火电估值如何修复?

　　背景：行业盈利能力与估值趋势背离

　　在业绩持续提升的背景下，火电板块的估值却持续下行，2020年3月31日，申万火电板块的市盈率仅为0.82倍，板块市净率破净，是近十年的最低点，与业绩向上修复的趋势明显背离。

　　原因分析：煤价下跌空间有限，电价预期悲观，业绩弹性减弱

　　历史上煤价波动较大，电价调整滞后于煤价变动，当煤价下行时，火电行业可获得超额收益，逆周期属性明显。本轮煤价下行周期，火电行业估值却持续下行，我们认为核心矛盾还是在业绩弹性，首先，煤炭供给集中度提高，进口煤受发改委管控，本轮煤价下降空间较上一轮周期较小，很难再跌回2015年的低点;其次，燃煤标杆电价的取消使得火电电价调整频率更快，煤价和电价的调整时间差大幅缩短，煤价下行周期的超额收益将不存在，逆周期的属性削弱，行业业绩弹性有限。

　　估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键

　　煤价下跌或超预期，电价无需悲观，业绩弹性可期。全球疫情拐点尚不明晰，较弱的全球煤炭需求短期内难以扭转，进口煤价格优势将持续压制国内煤炭价格;煤炭行业整体复产情况超预期，主要产地复工复产持续推进;二季度是电煤的传统淡季，煤价需求支撑相对较弱，预计2020年煤炭均价将同比下跌15%，秦皇岛5500大卡动力煤均价为503吨/元。电价无需悲观，火电行业亏损面仍然较大，火电企业市场化占比超50%，市场化规模扩大对综合电价的影响有限，降电价政策对火电企业影响较小;发电行业寡头垄断电力市场化推进，电企的议价能力有望提升。综上，火电行业业绩弹性有望提升。

　　维护市值诉求增强，分红派息政策或将更友好。

　　复盘美股，美国电力和南方电力过去十年能够跑赢大盘，派息稳定提升和无风险利率下行是抬高估值的主要原因。目前申万火电整体PB低于1，火电公司权益融资的功能受限，火电公司现金流波动较小，上市公司具备提高分红的能力，估值过低使公司维护市值的诉求增强，未来分红派息政策或将更加友好。