新补贴办法下的光伏电站资产重新洗牌

　　光伏发电成本的快速下降得益于技术进步、政策扶持和规模化发展，产能放量与技术迭代将推动行业进入新一轮景气周期。

　　新补贴办法下的电站估值出现变化

　　2020年是可再生能源去补贴的关键一年，以财政部、发改委、能源局组队的三大部委开年就抛出重磅文件，《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》(财建〔2020〕4号)，《可再生能源电价附加补助资金管理办法》(财建〔2020〕5号)。此次新的管理办法同时还配套一个解读，可以说很大的改变可再生能源电站的现金流分配，对行业影响巨大下面将解释新补贴办法的要点和带来的电站资产估值变化。

　　这套新办法明确了以下几点：

　　一、补贴每年增收多少就新增多少项目，做到当年的项目不拖欠，从2019年的项目开始，其实就是覆盖2019和2020年。2020年以后的新增补贴收入，可以拿来补过去老项目的坑。

　　二、补贴资金按年度拨付。商业项目过去是按季度拨付，现在改成按年度拨付。同时，补贴是有小时数限制，不再是电站能发多少都给补贴。

　　三、给长久飘在补贴目录外的电站确权。自2020年起，尚未纳入补助清单的项目通过国家可再生能源信息管理平台进行申报，经省级能源、价格管理部门进行合规性审查后，由电网企业根据相关管理办法规定，依照项目类型、并网时间、技术水平等条件确定，定期向全社会公布。未来财政部不会再发补贴目录，而改由电网公司发放。国家电网、南方电网、地方电网，要分别将本辖区内、纳入补贴名单的项目向全社会予以公示。另外，光伏扶贫、公共独立项目目录仍由财政部发放。

　　四、补贴分优先级发放。光伏扶贫、自然人分布式、竞价项目、自愿转平价项目、参与绿证交易项目的补贴资金，将获得优先兑付。至于光伏、风电、生物质的优先次序，我们猜测生物质应该排最前，至于光伏和风电是否还要分次序，尚不清楚，等待进一步的信息。

　　可再生能源补贴拖欠一直是困扰可再生能源电站资产定价的核心因素之一。这里面有两方面的问题，一个是什么时候进入补贴目录即确权领补贴，另一个是进入目录之后补贴是否能全部按时领取。在此次补贴管理办法出台之前，第一个问题最为致命，没人知道什么时候会发下一批目录，也不知道并网之后要等多久，因此融资只能靠投资企业的自身信用，因为没有补贴，电站本身的现金流是不可能还本付息。这次一举解决第一个问题，但是同时改变了整个市场中的电站现金流，进而影响影响电站估值。未来电站估值考虑要点：

　　1. 电站必然根据现金流分级(商业型电站)

　　根据新的补贴发放优先次序，2019以后的电站现金流是100%的，可以认为是安全的，包括竞价和平价的项目。在兑付完优先级的补贴之后，2019年之前的电站要均分补贴，大部分人关心剩下的商业电站能领到多少补贴?如果剩下所有的风电和光伏电站都均分的话，估计所有项目能领到大约30-40%的补贴。此处其实还有待于进一步核实信息，是否曾经100%能领到补贴的前七批老项目也要混合变成领到30-40%的补贴，这也是为什么我们认为如果所有2019年之前的项目均分剩余补贴，那么对老项目是利空。但是一直苦苦等待补贴的2016年-2018年的第八批新项目，也可以拿到30-40%的补贴了，是能明显改善投资企业的艰难处境。

　　2. 高质量电站和中等质量电站在现金流上面的差别很小，不利于高质量电站的估值

　　因为新的管理办法，明确了补贴是有上限的发电小时数，“单个项目补贴资金额度根据国家发展改革委核定电价时采用的年利用小时数和补贴年限确定”。达到补贴资金额度的项目不再享受国家补贴，但仍可按照燃煤发电上网基准价与电网企业进行结算，获得更多收益”。所以超过小时数的部分，只有火电电价。本来发电量高的电站是通过补贴来放大发电量增量的现金流，新办法之后，高质量电站的现金流只会增加一点火电电价部分，仅比普通电站多营收一点点，这必然会反映到电站估值中。

　　3. 电站增容部分的估值也将下降

　　道理同2，过去电站建设中，私自增容的现象很普遍。一个电站审批下来是50MW，偷偷增加3-4MW同样能拿到补贴，但现在要以统一的小时数乘以审批的电站容量来计算电站的带补贴电量，那么增容部分就只能体现火电电价部分了。这部分增容将无法按照带补贴的现金流计算估值了。

　　4. 电站改造要谨慎进行

　　老电站偷偷加装或者更换组件也是同样道理，过去的老电站电价非常高，以现在组件的价格更换组件提高发电量很是划算，那么现在也要在发改委的核定小时数内进行，否则难以获得期望的收入。

　　5. 各项目公司在还贷方面要准备更多的自有资金

　　补贴过去是按照季度发放，现在改成年度发放了。

　　在综合考虑这些变化之后，我们认为此次新的办法加速电站确权是一个巨大的进步，同时表明了政府解决问题的决心。同时可以看到，2019年之后的电站现金流非常健康，相信更多的投资方会看到这些变化，据联盟与不同背景的投资方沟通，已经有更多的企业关注2019年后的竞价或者平价电站，他们追求的还是规模优先。因此，我们对未来国内装机市场的投资欲望很有信心，现在瓶颈集中在电网接入和消纳上面，联盟会进一步跟踪这些市场变化。