高利润不再仍激进扩产，“保守的”隆基股份这一步走对了吗?

　　谁是当下光伏行业最受追捧的公司?隆基股份(601012.SH)肯定位列其中。

　　2019年，对于隆基股份及整个光伏行业来说意义特殊：格局再度洗牌，新的霸主诞生。

　　这一年，隆基股份交出了上市以来最佳成绩单，逾50亿元的净利，让其成为最赚钱的光伏企业;规模上，它作为单晶老大，硅片产能已超越多晶老大保利协鑫(03800.HK)，成为全球最大硅片制造商;资本市场上，其市值首度冲破千亿大关，成为最受资本青睐的光伏股之一。

　　然而，随着单晶硅片高利润时代的终结、自身扩产“后遗症”的显露，隆基股份未来的发展空间似乎并不明朗。

告别高利润

　　2019年，隆基股份实现归母净利53亿元，同比增长106%，这几乎是国内各光伏龙头的利润总和。

　　高利润背后的推手是单晶硅片的高毛利。

　　去年，隆基股份硅片业务的毛利率由2018年的16.3%翻番至32.2%。一位长期跟踪光伏的新能源研究员向界面新闻分析称，隆基股份去年提高了拉棒和切片效率，产能投放向云南等低电价地区转移，同时硅料价格下挫拉低成本，而其硅片售价基本维持，由此形成高毛利。

　　隆基股份近五年毛利率均处于高位。

　　经界面新闻计算，2015-2019年，其硅片业务年均毛利率达26%，其中，2017、2019年突破30%。这五年中，隆基股份的净利从5.2亿元提高至52.8亿元，上涨了九倍多，近三年均为最赚钱光伏企业。

　　但这一盈利规模很可能在去年冲顶。2020年或为隆基股份盈利的一大分水岭。

　　“隆基的超额利润时代已过，2019年是最后一年。”

　　杭州瞩日能源科技有限公司总经理张治雨对界面新闻表示，光伏行业的超额利润来自于新技术从“0”到“100”的普及，比如单多晶技术的跨代竞争。

　　单晶、多晶是晶硅太阳能的两种技术路线。前者拥有更高的转换效率，后者则因成本优势长时间占据主流。

　　2011年，还未上市的隆基股份已高举单晶大旗，是行业中第一个“吃螃蟹的人”。彼时正是多晶的时代，刚登顶全球多晶硅及硅片供应商榜首的保利协鑫(03800.HK)风头正劲。

　　市场情况自2016年起发生突变，单晶开始持续蚕食多晶市占率。2015-2019年，单晶市占率由19%涨至62%，完成了对多晶的反超。

　　多晶老大保利协鑫首当其冲。其光伏材料业务毛利率由2015年的27%降至2019年上半年的0.9%。2018-2019年，保利协鑫连亏两年。

　　“去年，单晶产能的竞争对手是多晶产能。有技术代差的产品之间的成本效益差非常明显，隆基才会有超额利润。”张治雨表示，随着多晶产能的逐步出清，单晶厂商之间开始竞争，获利难度显著提高，单多晶代差带来的高利润将不复存在。

　　上述新能源研究员也认同这一观点。“去年底，单晶(在硅片端)已基本完成对多晶的替代，目前多晶全部产能或只剩10多个吉瓦。”

　　告别高利润时代后，隆基股份还能赚多少钱?

　　“这要看隆基与二线单晶厂商的相对成本差有多大。”张治雨表示。经他推算，目前隆基每片硅片可维持0.1元的成本差，加上品质佳带来额外利润0.1元，折算后每片的净利差约0.15元。根据2019年出货量推算，在其他硅片商不赚钱的情况下，隆基每年仅能实现约10亿元的净利。

　　“随着时间延续，这一相对成本差将不断缩减。”张治雨称。

　　过去几年，隆基股份、中环股份(002129.SZ)接连投掷重磅扩产和降价消息，迅速形成了单晶硅片双龙头的产业格局。晶科、晶澳等传统组件商不愿受制于人，也纷纷加入扩产大潮。

　　据界面新闻不完全统计，截至2019年底，市场上单晶硅片产能已达120GW。

　　逐渐膨胀的产能，已促使单晶硅片的降价潮拉开帷幕，进一步压缩厂商的利润空间。

　　近一个月内，隆基股份单晶硅片已降价三次。其M6硅片最新报价为2.92元/片，合计下降0.55元/片，降幅近16%。

　　隆基股份回复界面新闻称：“下调价格，是光伏行业拉开了先进产能淘汰落后产能、低成本产能淘汰高成本产能的必经阶段”。

　　至于是否会影响其业绩，该公司认为，支撑业绩的因素很多，价格只是其中一环。

　　扩产进行时

　　与隆基股份近年高增速利润相伴的，是其不断扩张的产能。

　　“隆基是一家很保守、谨慎的公司。”3月底，隆基股份创始人、总裁李振国对界面新闻记者表示。他认为，这一准则并不与公司密集的扩产行为相悖。

　　2014-2019年五年时间，隆基股份的硅片产能由3 GW扩至42 GW，增了13倍;组件产能由0.2 GW扩至14 GW，增了近70倍。

　　隆基股份的扩产计划还在继续。

　　根据年报，该公司预计，到2020年底，其单晶硅片年产能将达75 GW以上，单晶组件产能达30 GW以上。

　　这意味着，隆基股份要用一年时间将庞大的产能再度翻番。

　　但经过去年下半年大规模产能的集中释放，叠加今年新冠疫情“黑天鹅”事件影响光伏市场需求，单晶硅片已有过剩趋势。

　　部分业内人士对界面新闻称，光伏行业可能会继2008年金融危机、2012年欧美双反之后，进入第三次产业寒冬。

　　但李振国认为，此时市场情况和2008、2012年并不一样，“当时企业的产品、竞争力同质化严重，大家一同挣钱、亏钱。现在行业已经分化，整合持续进行中。”

　　他表示，未来2-5个月，疫情会成为全球光伏市场的不确定因素，将阶段性压制市场需求，或加速行业的整合进程。

　　眼下，隆基股份的硅片霸主地位已经稳固，但新的技术路线革命正在逼近。

　　国内光伏企业一位高管对界面新闻表示，目前大尺寸已取代单多晶成为硅片端竞赛的主题。

　　去年，硅片巨头正式打响尺寸战争，两大主要阵营代表分别为隆基股份的166mm和中环股份的210mm。

　　增大硅片尺寸的限制，在于现有设备的兼容性。

　　“有很多单晶炉、切片机最大只能做到166mm。”上述高管指出，隆基股份的存量产能中，有部分并不能适应大尺寸，这部分可能淘汰的产能将加速企业折旧，影响其今后利润。

　　“相较于中环，隆基在这方面的历史包袱更重一些。”该人士称。

　　另值得注意的是，硅片霸主隆基股份的扩产也涵盖组件环节。

　　截至2019年底，隆基股份组件产能已达14 GW，全球最大组件商晶科能源仅高出其2 GW。

　　2015年之前，隆基股份主业仅涉及硅片。之后，它成为国内首家由单晶硅片扩张到电池、组件端的光伏企业。

　　“当时，市场多选择多晶，单晶份额在下降。因为硅片到电站的中间还有电池和组件，这两个环节阻隔了单晶的价值传递。”李振国回忆起当时的情形称，这是隆基往下游扩张的重要原因，以避免单晶被边缘化。

　　进军组件业务仅两年后，隆基股份杀入全球组件出货量前十排名。2017年，该公司以4.4 GW的出货量，位列第七，2018-2019年，排名跃至第四。

　　但当下，隆基股份的组件销售渠道也备受考验。因为蔓延中的全球疫情带来了新挑战。

　　组件是光伏产业链的最终产品。2019年，中国组件出口量达66.6 GW，占总产量约67.5%，高度依赖海外市场。

　　受疫情影响，目前海外光伏项目施工进度减缓或暂停，这直接影响光伏产品的需求。

　　“当行业步入慢速增长阶段时，谁拥有组件订单谁才是老大。” 上述新能源研究员指出，如果隆基的组件订单下滑，它的硅片端会变相过剩。

　　2019年，隆基股份的组件海外销售达到5 GW，同比增长154%，占对外销售总量的67%。

“后遗症”显现

　　光伏行业的竞争格局正在发生新一轮变化：由此前单项产品巨头，转变为一体化龙头之间的厮杀。因为不愿受制于人，组件商有了自己的电池和硅片制造，硅片商和电池商也布局了组件销售渠道。

　　但眼下一体化龙头们的布局，又区别于过往巨头们“垂直一体化”的做法。

　　2005-2008年，是“拥硅为王”的时代，从多晶硅、硅片到电池和组件的全覆盖，是稍具实力企业的普遍选择，比如无锡尚德、江西赛维;2013-2018年，下游电站成为新风口，急于突围的光伏制造企业纷纷入局，比如协鑫。

　　事实证明，因逐利而不考虑实际情况，强行“一体化”的做法，最终会导致企业陷入困境。

　　当下的一体化趋势，则多是建立在专业分工的基础之上。

　　“大家都选择了有自身优势的环节进行扩张。比如通威抓硅料和电池、隆基抓硅片和组件。”上述光伏企业高管对界面新闻指出，各企业仍处于专业化阶段。

　　但无论哪种“一体化”，都直接挑战企业的资金能力，更何况叠加了各环节的产能扩张。

　　截至今年一季度，隆基股份总负债为328.7亿元，为上市首年末的17.4倍;负债率为52.1%，虽低于大多数同行，但较上市首年末的38.3%有明显增长。

　　2019年4月，隆基股份按照10：3比例配股，募集资金38.28亿元;同年10月宣布拟公开发行总额不超过50亿元可转债。自2012年上市以来，该公司融资金额累计逾170亿元。

　　从账面看，隆基股份在手实际资金相对充足。由于销售规模扩大、配股筹资等原因，截至2019年末，该公司货币资金为193.36亿元，同比增长151%。

　　为打造庞大的产能帝国，隆基股份在手资金与投资额之间或存在缺口。

　　据界面新闻不完全统计，目前隆基股份共有15个未完全达产/在建项目，预计总投资额合计355.53亿元。

　　对此，隆基股份回应称，累计超300亿元总投资，是一个逐渐投资的过程，不会对资金链造成影响。

　　在上述15个项目中，三个为今年新上产能项目，投资合计约70.11亿元，资金来源均为自筹解决，投产时间均在今年底前。

　　此外，还有三个去年签订的产能项目待董事会审批，投资合计约69.5亿元。前两个项目投产时间分别为2020年上半年和2021年。

　　按上述六个项目推算，截至目前，隆基股份今年新增投资或已达139.61亿元。

　　随着产能的几轮翻番，隆基股份应收账款和库存风险也在同步累加。

　　截至2019年年末，该公司应收账款及票据总额为83.8亿元，是上市首年的14.4倍，坏账准备余额为2.14亿元。

　　“应收账款逐步增高，反映出企业存在收现压力，可能导致短期出现现金流问题。鉴于疫情影响，今年隆基的压力会加剧。”天宝华投资(北京)副总裁于宝山则对界面新闻表示。

　　对此，隆基股份对界面新闻表示，公司去年加大了应收账款的催收力度，38亿元的应收账占营收的12%，属于行业中较好水平。同时，应收票据可以背书转让，比如转让给上游供应链用于支付。

　　“去库存”烦恼也日益紧迫。

　　截至2019年末，隆基股份存货为63.6亿元，同比增长46.3%，为上市首年末的8.3倍。

　　截至今年一季度末，其存货增至80.2亿元，仅三个月时间增长了近20亿元。

　　隆基股份回应称，今年公司有很多新产能投产，业务规模扩大，上游公司需要备货支持下游公司生产，且产品在物流期间未交割前也计算为库存。

　　在李振国看来，隆基股份扩产的根本依据，来自对光伏发展前景的信心，认为公司具有较强的技术、成本优势，以及足够的财务支撑和融资通道。

　　他预计，五年后全球光伏的年新增量会达300GW，十年后会达1000GW。

　　最终的市场走向，会如他所判断的那样吗?