华电国际公司背靠实力央企华电集团，主营业务包括发电、供热和售煤三部分，其中发电业务是为核心，其营业收入占比接近80%，且几乎贡献了公司的所有业绩，供热和售煤营收占比较小，且目前仍未有正向业绩贡献。公司总装机容量为4928万千瓦，为火电上市公司第三位，其中燃煤装机容量占比达到79%，清洁能源装机容量达到21%，后者近几年增速明显高于燃煤装机增速，说明公司在巩固火电装机地位的同时，也在积极布局清洁能源业务，当前火电毛利贡献占发电业务的比例为72%。

三因素交互影响，2018年业绩已触底恢复

　　公司近年来业绩的表现与煤价、电价、利用小时息息相关，以2018年为例，虽然煤价继续维持在高位，同比2017年仍有增长，但燃煤标杆电价的上.调以及利用小时(或发电量)的增长，带动了公司业绩的增长，截至前三季度，公司营业收入643.14亿元，同比增长10.71%，归母净利润15.26亿元，去年同期亏损2.37亿元，实现扭亏为盈，预计未来，随着煤价的回落，公司的业绩将会继续改善。

自身优势突出，且区位优势支撑发电量增长

　　公司的火力发电机组中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占51%，远高于全国平均水平，供电煤耗逐年下降，当前仅为297.5克/千瓦时，在可比公司中有明显优势。成本控制方面得力，公司入炉标煤成本近年来分别为：2015年534元/吨、2016年579元/吨、2017年794元/吨、2018上半年831元/吨，相比同业公司也处于低位。此外，公司未来几年折旧与摊销费用也会逐年减少，期间费用率也在不断下降。公司机组多位于用电缺口较大的省份，比如山东、浙江等省，这些地方用电增速较快，此外山东等地一直在清理燃煤自备电厂，随着政策的推进，自备电份额将会分流给其他发电企业，华电国际装机山东占比达到39%，预计未来将在发电量上享受红利。

火电行业多因素积聚，业绩拐点已现

　　一是煤价趋势性小幅下行，自2018年下半年以来，煤炭行业的基本面开始发生变化，从2016年以来的“低供给&低库存”逐步向“产量释放&库存累积”转化，未来煤炭基本面将从原来的供给偏紧向供需相对平衡转化，煤炭价格将会趋势性下行。二是利用小时数将稳步提升，2018年全社会用电量增速超预期，预计未来两年火电发电量仍将维持4%左右的增速，但由于煤电装机的供给侧改革，新增装机增速的下滑将使利用小时数继续稳步回升。三是市场电价折价空间预计继续收窄，后期随着电力供需结构的改善、利用小时数的提升，电企对市场电价折价的意愿会明显降低，从2017年以来的市场电价的走势来看，市场电价已经逐季度走高，折价幅度越来越小。

　　投资策略：煤价下行业绩弹性高，估值仍有提升空间。公司业绩对电价和煤价：的波动弹性大，但在电价预计难以调整的背景下，煤价下行对公司的业绩改善最为明显，测算，煤价每变动1%，2018E&2019E的归母净利分别变动15.8%和10.4%，入炉标煤每变动10元/吨，2018E&2019E的归母净利分别变动19.8%和13.6%，这个弹性数值明显高于利用小时1~3%的弹性。公司当前PB估值仅为1.01倍，属于历史低位，公司PB与沪深300的PB比值处于历史中位水平，仍有提升空间。

　　风险提示：(1)煤炭价格下降不及预期风险;(2)燃煤标杆电价大幅下调风险;(3)煤电供给侧改革不及预期风险。