一、包袱出清重回高增长，上半年业绩同比增长 27%
（一）2021H1 业绩同比增长 27%，业绩增速亮眼但估值仍处行业末尾 走出疫情及商誉减值影响，板块高增长属性依旧，2021年H1业绩同比增长27.4%。受到疫情以及大规模商誉减值的影响，环保板块2020年增长不及预期，实现营业收 入2302亿元（同比+9.5%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。进入2021年伴 随订单恢复以及运营资产稳健盈利属性的凸显，环保板块重回高增长之旅，2021年 H1实现营业收入1235亿元（同比+31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。 板块质押、商誉问题已经出清，伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind 一致预期板块未来三年业绩复合增速达20%，板块已欣欣向荣。
卸除历史包袱，板块业绩拐点已至，2021Q2扣非业绩同比增长12%。从历史数据来 看，自2018年二季度“高质押+融资难+PPP整顿”等问题爆发，板块净利润增速开 始掉头向下，伴随宏观环境全面逆转，2019年起逐渐走出困境，2020年受疫情影响 一季度业绩表现不佳，四季度计提商誉、应收账款减值等卸掉历史包袱业绩同比下 滑43%。进入2021年，2021Q1和2021Q2扣非归母净利润同比增速分别可达67.3% 和12.1%，较2019年同期分别增长92.2%和31.2%，历史报表问题出清下板块单季度 增速恢复显著。
工程业务重启毛利率同比略有下滑，但期间费用率同比下滑1.46个pct，减值规模持续收敛。从利润率水平来看，环保板块毛利率及净利率整体保持稳定，2021H1毛利 率及净利率分别达29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41个pct，毛利率下滑主要系 去年同期工程业务开工量较低确认收入较少所致，2021H1工程业务恢复正常略微拉 低毛利率水平。而依靠期间费用率同比下滑1.46个pct以及减值损失体量的缩减，板 块净利率水平基本与去年持平，板块盈利质量持续优化。
营收及业绩增速分别位列行业10和18位，环保高成长及低估值属性突出。在申万28 个一级行业中，广发环保板块2021年H1营业收入同比增速在一级行业中排名第10 位，业绩同比增速在一级行业中排名第18位，板块成长位于各板块中上游。而与之 相对的，环保板块当前PE（TTM，最新收盘日期2021/9/3）仅为17.23倍，位列申 万一级行业中第22位。环保板块高增长下，估值仍处底部，具备较强修复弹性。
（二）商誉占总资产比重下滑至历史低点，运营资产占比维持高位
截至2021H1末，板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险亦得以有效控制。环保板块商誉占总资产比重连续四年下降，截至2021年H1下降至1.72%， 为2016年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。且应收账款风险亦得到有效控制， 截至2021H1板块应收账款体量达1157亿元，占总资产的比重为14.4%。板块历史遗 留报表包袱已经基本出清，应收账款风险可控，未来成长确定性得以提升。
资产负债率持续提升至56.4%，结构上长期借款占比持续提升至29.9%。受持续投 资影响，板块资产负债率仍保持增长，2021年H1末达56.4%，垃圾焚烧、家电拆解、 膜法处理、水处理、大气负债率处于较高水平，2021年H1末均超过60%；危废资源 化、环卫装备、环卫服务板块资产负债率分别为58%、42%、53%。填埋气发电和 监测板块资产负债率处于较低水平，分别为21%和36%。但从负债结构上来看，板 块自2017年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，改善负债结构。
截至2021年H1末运营资产占总资产比重已达42.8%，板块盈利质量持续提升。我们 以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年H1环保板块运 营资产体量已达3431亿元，占总资产额比重达42.8%，无形资产+长期应收款占比提 升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐 步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、 造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运 营资产占比将持续提升。
（三）经营现金流持续改善，融资改善投融资现金流企稳回升
板块净现比已从2017年的0.84提升至2020年的1.61，经营性现金流大幅改善。受疫情影响，2020年环保板块整体经营性现金流金额达367亿元，同比提升5.0%，而净 现比显著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。净现比改善一方面系经历过PPP 整顿+降杠杆的行业“至暗阶段”后，板块大部分公司通过加强现金回款，另一方面 伴随运营资产占比提升，运营期也贡献稳定现金流，因此环保板块经营性现金流净 额无论是在体量还是净现比上均明显改善。并且2021年H1环保板块实现经营性现金 流净额68亿元，同比提升7.9%，维持增长。
商业模式优化及新增项目投产降低融资需求，2021H1投资现金流出开始萎缩。伴随 近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下 融资需求缩减，环保2021H1筹资现金流净额达121亿元（同比-52.6%）。与其同时， 板块投资性现金流净流出出现2016年以来的首次萎缩，2021H1板块投资性现金流净 流出263亿元（同比-16.9%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板 块自由现金流流出额亦在缩减，板块现金流持续改善。
二、垃圾焚烧板块依旧稳健，新兴领域成长性突出
（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖可再生能源、循环再生众多方向 碳中和拓宽环保视野，环保兼具可再生能源、循环再生及节能增效等属性。2021年 作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产 业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，而环保产业众多细分领域归属于上述领域， 在减污降碳并举的中国碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧 成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料 及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖 及供热等板块兼具成长及分红属性，部分标的股息率超4%。此外我们也能看到部分 细分赛道受益于下游应用领域扩张，逐步打开成长天花板，例如应用领域逐步由市 政污水拓展至盐湖提锂、海水淡化的膜企业等。
具备“碳中和”属性子行业2021H1业绩增长显著，但增速仍低于PE估值。中国低 碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需 求率先释放行业，并且结合当前板块PE估值，低估值下更具投资潜力：（1）可再 生能源领域，垃圾焚烧行业2021H1业绩同比增长64%，2016至2020年复合增速达 28%，对应平均PE（TTM）仅17.33倍；（2）循环再生领域，危废资源化及再生塑 料2021H1业绩同比增速分别达164%和232%，2016至2020年复合增速61%和48%。
2021H1垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升6个pct，各细分行业商誉占比呈现下降 趋势。伴随着大量在建项目建成投产，垃圾焚烧板块的运营资产占总资产比重持续 提升，截至2021H1末已达60.24%（同比+6.03个pct）；而从商誉情况来看，除家 电拆解领域外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放 缓下部分子行业资产负债率有所下降。
（二）可再生能源：垃圾焚烧行业现金流及资产结构持续优化
环保内可再生能源领域中，垃圾焚烧2021H1业绩同比增长64%，运营资产占比持续 提升。垃圾焚烧行业处于稳定发展期，行业格局已经基本固化，垃圾焚烧板块受益 于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的 情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚烧企业均可实 现超过20%的业绩增长率，2021年H1实现归母净利润36亿元（同比+64%）。截至 2021H1垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升6.0个pct。
焚烧板块经营活动现金流净额同比+138.50%，投资顶点已过，预期后续自由现金流 有望持续改善。我们预计伴随在手产能的投产完毕，板块部分公司将陆续进入稳定 状态，部分公司会谋求分红（如旺能环境2020年分红率超40%）或产业链的延伸（如 前端的环卫、再生资源以及同为后端的餐厨垃圾处置）。板块负债结构较为良好， 长期借款占比保持在35%-40%之间。
（三）循环再生：危废资源化及再生塑料成长属性突出
危废资产化行业：处于高速成长期，行业整体五年业绩复合增速达61%，2021年H1 业绩增速164%。危废行业目前处于“小、散、乱”格局，竞争激烈，业内龙头公司 通过自身培育+投资并购的方式进行产能布局，抢占市场份额。财务上表现为行业投 资现金流持续增长，因此预期短期内自由现金流仍将为负，但对应带来更高成长性。 伴随行业格局演绎，龙头公司凭借规模优势和技术优势，不断获取市场份额，市场 集中度有望持续提升，将会有龙头公司脱颖而出。
板块运营资产及在建工程大幅增长，资产负债率稳定在低于60%的水平。板块近年 来各类资产持续增长，对应上市公司在手产能持续扩张，如高能环境危废处置产能 从30万吨提升至60万吨左右，浙富控股从60万吨提升至180万吨。未来上述资产仍 将继续保持增长。板块负债率低于其他垃圾焚烧等重头自子版块，主要系非BOT项 目资本金比率更高。
再生塑料：受益于订单增长和新品研发推广，再生塑料龙头英科再生2021年H1扣非 业绩达同比增长232.0%。再生塑料作为碳中和下快速成长的新兴赛道，目前上市公 司较为稀缺，以已率先实现再生塑料全产业链布局英科再生为例，公司上半年实现 营业收入9.04亿元（同比+33.9%）、扣非归母净利润1.13亿元（同比+232.0%）， 扣费业绩实现大幅增长主要由于摒弃疫情影响后订单大幅上升以及新产品、新项目 的研发推广。从利润率水平来看，2021H1公司毛利率为30.7%，整体保持稳健。
三、碳中和加速开启下，环保产业更具配置价值
（一）再生塑料：低碳循环重要手段，食品级 rPET 需求加速释放
低碳循环经济时代开启，塑料再生为塑料低碳循环重要手段。根据 Plastics Europe 统计数据测算全球近 70 年已累计生产塑料近 83 亿吨，其中 70%一次性使用后废 弃，塑料难降解、高污染特性成为环境治理难题。在全球碳中和背景下，再生塑料 相较于焚烧、填埋乃至可降解优势显著：（1）减污性：排放污染物最少，可避免如 渗滤液、空气污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）节能减排性：再生塑料依靠 短流程工艺，能耗仅为原生塑料 12.3%，碳排放量仅为原生塑料 62.2%；（3）可循环性：可降解塑料解决的是后端污染问题，但依旧需要消耗石油等能源资源，而塑 料再生可减少新料使用并实现能源节约。
回收环节：全球回收体系逐步成熟，废料供应格局相对分散。依托于各国回收体系 的逐步完善，全球回收率由 1988 年 0.6%提升至 2015 年 19.5%，其中德国、日本 等回收体系更为健全的发达国家塑料回收率可超 40%。PET 塑料作为回收较为便 捷、回收价值较高的塑料品种，部分国家 PET 塑料回收率可高达 80%以上，可给 下游再生企业供应充分废料。而从废料供应格局来看，以美国市场为例，尽管 WM 等龙头企业在回收端已经形成寡头垄断的竞争格局（CR3 达 46%），但废料出售端 WM 旗下 100 多家回收中心仍具备废塑料打包出售自主权，废料供应依旧分散。意 味着对于下游再生企业来说，需打通各分散回收网点，回收渠道能力强弱直接影响 企业能否获得废料及货源的稳定性。
再生环节：再生造粒由低端向高端转变，食品级 rPET 市场空间广阔。再生粒子具 备物美（性能接近原料质量标准）、价廉（废料成本低于石油原料）等特性，并且 呈现着由低端产品向高端产品转变趋势。以 PET 为例，历史废 PET 瓶主要降级加 工为纺织业原料聚酯纤维，附加值低、且无法实现循环。伴随着 SSP 等技术在再 生聚酯领域应用推广，再生粒子性能大幅提升，可达到食品级“瓶对瓶”循环再生， 预期掌握再生造粒核心技术企业在未来高端化再生塑料市场优势显著。目前欧盟明 确 2030 年 PET 中再生料使用比例不低于 30%，测算对应欧盟食品级 rPET 需求近 90 万吨/年，全球 rPET 需求潜力达 920 万吨/年。
（二）垃圾焚烧：产能进入加速投放期，商业模式优化迎新契机
碳减排时代，固废处置兼具碳减排+资源循环再生属性。垃圾焚烧减排属性与光伏风 电等运营企业相当，以垃圾焚烧行业2030年149万吨/日处置量测算，CO2减排量可 达1.55亿吨/年。再生资源网和垃圾分类网“两网融合”的发展导向下，预计固废处 置+再生资源产业链将拥有10年以上黄金发展期。
主流固废公司未来2年确定的产能及业绩增长20-30%，自由现金流有望三年转正。焚烧公司将以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、 再生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升。
头部公司自由现金流预期3年内转正，公募REITs、处置费征收将带来商业模式优化。据测算焚烧头部公司已占据40%市场份额，特别是优势区域份额已较为固定，未来 增长引擎将不再依赖焚烧项目异地扩张。伴随在建/筹建项目陆续投产，预期头部焚 烧企业业绩+经营现金流持续增长，企业有望在3年内实现自由现金流转正。此外， 碳减排配额交易、垃圾收费制度建立、基建公募REITS等政策推进助力商业模式优 化。
竞价政策落地，焚烧企业拿单意愿有望提升，垃圾处理费调价机制也将明朗。《2021 年生物质发电项目建设工作方案》标志着生物质发电项目补贴的要求、发放方式、 时间节点等关键信息均已得到确认，国补正由“100%中央提供”向“中央地方按比 例分担”的模式转变，将推动生物质发电行业摆脱补贴依赖，高经营效率公司优势 进一步凸显。生物质发电竞价政策的明朗有望提高企业拿单积极性、同时对企业调 整垃圾处理费定价起到重要作用，从而破除国补政策不明朗引起的长期压制行业估 值的现状。我们认为在一体化思路下，整个固废产业链高景气度在未来几年仍将继续维持。
（三）危废资源化：双维筛选、三重效应，危废资源化格局演绎之路
维度一：深度资源化技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源 化。近年来伴随危废资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配 伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取 4-5 种金属，且金属富集度高。我们测 算深度资源化较普通资源化收入可提高 2 倍，利润可达 7 倍以上。我们看好由技术 优势带来的超额利润空间，为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。
维度二：专业资源化企业相较产废企业自行处置企业更安全、更易监管，行业趋势 已有佐证。近年来政策鼓励危废交由第三方专业化、高标准处理，同时在资源化危 废可跨省运输的背景下，专业企业可多地收集，进一步扩大收废半径，提高市场集 中度。31 省危废资质数据显示，2020 年各省 TOP15 危废资质中专业企业占比达 61%（2016 年为 52%）。微观层面来看，自 2017 年以来包括高能、浙富在内的多 家环保上市公司持续收购资源化危废资产，反映行业产能向专业企业集中趋势。伴 随行业产能进一步释放，危废金属资源化行业格局将持续改善，预计 2025 年专业 企业市场空间超过 1600 亿元，空间广阔。
目前头部危废资源化企业市占率均不足 5%，未来依靠技术一体化、地域广布局、 危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业 链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈 利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行 业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。
（四）膜法处理：下游应用场景拓宽，膜需求值得期待
碳中和有望驱动“四权”约束，预期其中之一的用水权也将加严。根据国务院今年2 月印发的《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》提出：进一 步健全排污权、用能权、用水权、碳排放权等交易机制，降低交易成本，提高运转 效率。我们预计伴随碳中和持续推进，用水权也将成为重要约束之一，伴随用水权 推进带动的用水成本提升，工业企业将更有意愿使用中水或再生水。
再生水资源利用作为战略水资源，未来具备广阔市场空间及发展潜力。伴随推进节 水，我国近年来工业用水量小幅下滑，但仍超1200亿吨每年。若考虑污水通过再生 水等方式回流，一方面减排效应突出，另一方面可节省企业用水成本（并可持续循环利用）。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》指出到2025年全国 城市生活污水集中收集率力争达到70%以上，县城污水处理率达到95%以上；新增 污水处理能力2000万立方米/日，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立 方米/日。水资源化推进进程驶入快车道，将促进各类污水尤其是市政污水处理及资 源化领域市场空间增长。
膜技术可覆盖工业水、海水淡化、家用饮水、盐湖提锂、工业尾气制备乙醇等诸多 应用领域，空间释放值得期待。膜龙头公司已成功将膜运用到了四个工业废水处理 典型项目，并通过反渗透或纳滤、超滤等膜组手段覆盖食品饮料、油田炼化等多个 行业污水处理。在提锂领域，由于我国盐湖镁锂比高、锂含量品位低，膜法是国内 盐湖的重要技术路线，具备工艺流程、生产周期短，环保成本低等优点。在工业尾 气制备乙醇领域，久吾高科合作首钢朗泽打造年产4.5万吨的全球首套转炉气制燃料 乙醇项目，具备良好的经济效益及减排特性，未来该技术还可拓展到钢铁、冶金等 多个应用场景，前景广阔。
四、风险提示
融资改善政策出台、执行力度不及预期； EPC工程结算进度低于预期，运营企业补 贴无法按时到位，产能利用率不足。
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