原油，一涨解千愁?

　　似乎新能源的普及在全世界如火如荼，但原油，依然有着不可动摇的王者地位。自从新冠疫情开始在全世界流行到现在，短短三年半的时间，标准普尔500能源指数翻了三倍。

　　据央视财经报道，埃克森美孚与独立石油生产商先锋自然资源公司(简称先锋，Pioneer)达成600亿美元收购交易。交易一旦达成，将成为今年企业界最大收购案，以及埃克森美孚自1998年以来最大收购案。

　　先锋是“页岩油革命”催生的最成功石油企业之一，也是美国二叠纪盆地第三大石油生产商，仅次于雪佛龙石油公司和康菲石油公司。

　　此后美国能源部于10月12日宣布，美国原油日产量达到1320万桶，创历史新高，完全弥补了新冠时期每天300多万桶的损失。

　　美国原油产量恢复、华尔街持续热衷于成本控制和高股息分红，以及埃克森和先锋两家公司合并，这一系列事件的同时发生并非巧合。

　　能源股票2021和2022两年的大幅波动，主要是石油巨头从“灾难性的十年”中恢复过来的结果：此前十年里，无利可图的压裂井损失了数百亿现金流，而整合有利于公司利润、股息和股东回报。

　　Tortoise Ecofin公司高级投资组合经理图梅尔(Rob Thummel)说，2010年代石油业务的基础正在动摇，而新冠打破了这一基础。原油月产量在2019年11月达到1300万桶/日，2021年2月只有990万桶/日。

　　虽然历经了产量低谷，但美国油气业的投资并没有消失，石油价格也徘徊于每桶85美元到90美元之间。那么，美国原油产量究竟为何恢复，下一步又该如何走?这是我们今天要探讨的话题。

　　01 页岩钻探萧条为何终结?

　　数年前，油价曾经历“寒冬”。2014-2019年间，标普500能源指数下跌了40%，而新冠则助推油气行业的萧条，而华尔街坚持削减资本支出更让行业雪上加霜。

　　油价回升的原因主要是需求恢复。经济衰退结束后，石油需求在经历了2020年的低迷和挥之不去的供应链冲击后缓慢反弹：WTI原油价格在新冠时一度跌至每桶不到15美元，在2022年回升至120美元，目前接近90美元，这可以使以前无利可图的投资项目得以成功。

　　此外，美国产量的反弹集中在少数地区：油气巨头并没有在全美范围内恢复生产：俄克拉荷马州和北达科他州的产量仍在大幅下降。阿拉斯加的情况也没有多大变化，那里的产量长期处于低迷状态。墨西哥湾的海上石油钻井恢复到每天200万桶，但并未增长。

　　那么哪些地方增产了呢?据外媒，Rystad Energy的页岩井主管皮昂(Alexandre Ramos-Peon)介绍，产量激增主要集中在得克萨斯州和新墨西哥州的二叠纪盆地地区，那里的生产成本在全美处于最低水平：二叠纪盆地的石油平均生产成本为每桶42美元，而北达科他州这样的地方则在50~60美元之间。

　　与成本较低的二叠纪盆地产区相比，北达科他州不但成本没有优势，输油管道也比较薄弱，许多生产商可以使用完全位于得克萨斯州境内的输油管道，从而避开了联邦对州际输油管道的监管。

　　纽约基础设施资本顾问公司(Infrastructure Capital Advisors)首席执行官哈特菲尔德(Jay Hatfield)说，这只是得克萨斯州监管环境宽松的一个例子，相比之下，注重气候的科罗拉多州是全美第四大产油州，但其产量仍每月减少300万桶;得克萨斯州并不真正了解何为能源监管。事实上，由于原油市场的全球性，美国监管层对其监管一直处于相对宽松状态。

　　02 石油公司钱去哪了?

　　根据Statista数据，美国石油公司将资本支出从2014年的1,997亿美元削减至2022年的1,066亿美元，导致了原油产量的下降，或者说推迟了复苏。

　　减少投资的钱哪去了?用于支付更高的股息和股票回购。根据美国能源部的数据，去年石油和天然气公司每季度派息约750亿美元;石油公司向股东支付的运营现金流占运营现金流的比例从2019年的大约20%上升到了一半。

　　抵消资本支出下降的，是每口油井生产率的提高：虽然美国石油产量全部回升，但受到密切关注的贝克休斯钻机数量仅为2018年水平的一半。根据能源部的数据，新油井的平均单井产量刚刚突破每天1000桶，高于四年前的668桶。因此，该行业不必增加大量新井，也不必在那么多新地方钻探，就能完全恢复产量。

　　埃克森美孚首席执行官达伦-伍兹(Darren Woods)上周表示，公司之所以进行合并，是因为公司认为其技术和规模可以提高先锋油田的生产率。先锋公司的能力、拥有的油田、加上埃克森美孚的开发技术，强强联手，能以更低的成本带来更高的采收率。

　　伍兹还表示，随着雪佛龙(Chevron)等竞争对手也在努力提高其在油田的占有率，未来还会有更多的兼并。哈特菲尔德也认为，随着雪佛龙等竞争对手也在美国页岩油田，尤其是二叠纪盆地的页岩油田扩张，未来还会有更多的并购。

　　近年来，雪佛龙已经进行了几次与页岩相关的收购，包括今年斥资76亿美元收购PDC Energy，以及2020年斥资50亿美元收购Noble Energy。与更稳定的超级巨头相比，独立生产商面临着更大的压力，由于油价存在波动风险，它们需要支付极高的股息，意味着其技术和运营规模上跟上形势的能力将受到更严格的限制。

　　03 石油公司经济学

　　由于原油反弹，美国是否正在回流石油?哈特菲尔德说，有一点。目前，二叠纪页岩油的生产成本比海上石油低得多，获利所需的时间也比海上油井短得多，这使得埃克森等公司在二叠纪页岩上的赌注比海上钻井更大，因而超级巨头们正在将资金撤出海上钻井。同时正在减少海外开发，因为风险更大。

　　皮昂表示，最大的风险是时间风险。油气巨头并不惧怕在世界上动荡的地区投资，但海上钻井动不动长达数年的投资周期，使得像得克萨斯州页岩油这种更短的周转期，对埃克森美孚等公司很有吸引力，而埃克森美孚是海上原油业最大的参与者之一。

　　哈特菲尔德说：因为开始生产的速度非常快。二叠纪页岩油产业一年多一点就能收回资本，比海上油井的投资回报要快得多、高得多。

　　汽油价格往往与原油价格同步变动，而原油价格已从9月份的每桶94美元降至约88美元，这使得全美普通汽油的平均价格每加仑下降了 20 美分。

　　不过皮昂说，欧佩克(OPEC)的影响往往会抵消国内生产商的作用，该组织在今年6月协调减产，推动油价上涨了35美分;此外现在还有一个不确定因素，那就是巴以冲突是否会导致伊朗减产。

　　其进一步表示，相信原油价格在短期内会维持在目前的水平，长期来看应该会呈下降趋势。但传奇石油交易员马克-费舍尔(Mark Fisher)表示，石油价格的基线已经上升。

　　石油公司的短期利益并不能改变石油市场或碳减排的长期轨迹。

　　皮昂说，实现气候目标更多地与能源使用的长期转变有关，而非短期生产目标。Rystad预计美国明年的日产量将上升到1360万桶，2025年将达到1390万桶;在此之后，预测会变得更加困难，但到2020年代末，原油消耗量应该会达到峰值，然后开始下降。

　　其进一步表示，即使越来越多电动车投入市场，燃油汽车的需求和原油在化学品中的使用仍将使行业保持巨大规模。

　　哈特菲尔德说，原油业务受到侵蚀的风险将使钻探商更加关注页岩钻探，而不是海上钻探;在不确定的情况下，大家都希望在三年内而不是三十年内获得投资回报。

　　短期内，对这一美好前景的最大威胁是，石油行业的现金流正从去年的峰值急剧下降!美国能源部称，其对139家国内外生产商的调查显示，今年第二季度的运营现金流同比下降了36%，利润近两年来首次收窄。不过，自第二季度末以来，原油价格每桶上涨了16美元。而和其他大宗商品类似，在“一涨解千愁”的原油行业，相信产业和资本的相爱相杀还将继续下去。