海上风电行业深度研究：向海而兴，乘风破浪

1 海上风电方兴未已迎接加速建设期

1.1 我国已成为全球最大风电市场

　　风电已成为我国新能源发电的重要组成部分。发电侧，根据国家能源局披露，截 至 2021 年，我国风电发电量为 6,526GWh，2011-2021 年的复合增速为 25%，占全 国总发电量的比例已从 2011 年的 1.5%增长至 7.9%;装机侧，2021 年我国风电累 计装机量为 328GW，2011-2021 年的复合增速为 22%，占全国总发电设备装机容量 的比例从 2011 年的 4.4%增长至 13.8%，在清洁能源中仅次于水电，已成为我国主 要的清洁能源。

　　根据 GWEC(全球风能协会)披露，2021 年我国新增风电装机容量为 47.6GW， 占全球总风电新增装机容量的 51%。海上风电方面，海上风电新增装机量与累计装 机量均位列全球第一。

　　海风装机量创新高，增速领先世界。2021 年是我国海上风电项目享受家补贴的 最后一年，新增装机量创历史新高;根据 GWEC 披露， 2021 年我国海上风电新增 风电装机量达到 16.9GW，同比+452%。2010-2021 年我国海上风电累计装机容量接 近 28GW， 2010-2021 复合增速为 60%，同期世界海上风电累计装机容量复合增速 为 23%，增速远高于世界整体水平。

1.2 海风招标规模充沛，市场空间广阔

　　受我国沿海气候影响，中大型海风项目的建设周期需 2~3 年，个别小型项目 可在 1~2 年内完成。由于 2021 年是国补的最后一年，2019 年的海风招标体量庞 大，达 15.6GW，同比+225%。海风招标加速重启，规模创新高。进入 2022 年，随着地方补贴的出台，以及 风机大型化加速，带动海风项目收益率提升，需求趋势向好;招标规模创历史新高， 装机需求明确。根据不完全统计，2022 年我国海上风电招标规模达 25GW(含框 架竞标)，为历史新高且同比大幅增长。

　　“十四五”规划充沛，中长期发展可期。截至 2022 年，我国沿海省市已发 布“十四五”海上风电发展规划，整体规划新增装机规模有望突破 55GW，2021- 22 年我国海风新增装机约 21GW，对应 2023-25 年装机规模约 34GW。考虑到部 分地区相关海风项目已实现平价上网，海风降本超预期，再结合广东、山东、浙江 等地区已出台地补政策支持海风建设，我们预计海风需求以及新增装机或超过沿海 地区规划规模，中性假设条件下，2023-25 年我国海风新增装机规模有望超 40GW， 2023 年在行业充沛的招标量下，新增装机规模有望达 10GW，同比实现翻倍增长。根据风芒能源统计，我国已出台的海上风电规划体量接近 200GW，中长期发展空 间广阔。

　1.3 地补+风机大型化持续助力海风降本

　　陆上风电已实现平价，海上风电仍有距离。自 2011 年风电项目开始享受补贴 以来，我国风电价格政策历经“标杆→指导→平价”阶段，2017-2018 年间，陆上 风电已出现平价项目，并于 2021 年起全面退补;海上风电的 LCOE(度电成本) 与平价仍有差距，仍需下降 9%-26%左右。

　　各省平价进程不一，部分地区已具备平价条件。由于各沿海省市情况不同，各 地的实现平价的进程不一致。广东、福建、海南得益于较好风力资源与较高的标杆 电价，已具备平价条件，江苏距离平价约有 1 分钱/kWh 的差距。

　　2014-2021 年，海上风电建设享有国家补贴，沿海地区含税燃煤电价为 0.37- 0.46 元/度电，而海上风电近海项目补贴后的上网电价在 0.75-0.85 元/度电，高额补贴过去助推了我国海上风电快速发展。2022 年起国家补贴退坡，开发商建设意 愿减弱。我们认为国补退出后，我国海上风电主要通过 1)产业链降本;2)地方 补贴支持实现平价并提升项目性价比。

　　1.3.1 风机大型化多维度降低度电成本

　　风机大型化是降低度电成本的最根本方式。度电成本可作为评价一个项目效益 的重要指标，风机大型化可以从三个维度降低成本：1)整机制造维度：降低单位 制造成本;2)风场运营维度：减少所需风机台数，降低 LCOE;3)发电效率维度：增加风机利用小时数从而提升发电量，驱动度电成本降低。

　　整机制造维度：降低单位制造成本。风机是风电项目最核心的成本组成，根据明 阳智能披露，风机构成我国海上风电项目 38%的成本。以金风科技和三一重能为例， 金风科技 3~4MW 的风机成本降至 2500 元/kW 附近，较 1.5~2MW 的风机平台在功 率提升一倍后单位成本降幅约 25%。三一重能 4MW 和 5MW 风机成本已经分别降 至 1800 元/kW 和 1600 元/kW,与 2MW 和 2.5MW 的风机平台相比，功率提升一倍， 单位成本降幅达 30-40%。

　　风场运营维度：减少所需风机台数，降低 LCOE。在同等规模的风电场下，单机 功率的增长，可降低所需风机台数，有效解决点位不足的问题，同时推动建设成本与 运维成本的降低。根据风电与光伏技术经济发布的《风电平价后时代项目投资特点与 趋势》披露，当机组单机容量由 2MW 提升至 4.5MW 时，静态投资成本显著可降低 14.5%，全投资 IRR 提升 2.4pct，LCOE 下滑 13.6%。

　　发电效率维度：核心零部件升级，增加利用小时数从而提升发电量。伴随风机的 大型化的是核心零部件升级。叶片尺寸更长，促使降低对风速的要求，也扩大扫风面 积，发电量也随之增大;塔筒高度提升，推动切变值提升，高层风速的利用价值越高。

　　风机大型化趋势不减。2021 年我国新增海上风机单机平均功率为 5.6MW。2022 年招标的海上风机项目中，有超过85%的海上风电项目机组单机平均功率大于8MW， 平均功率超 8.5MW。

　　1.3.2 地补进一步刺激海风建设热情

　　国补退坡翘盼地补接力，有望提升产业链降本动力。自 2022 年起，我国新增 海上项目将不再享受国家补贴，转由地方政府给予补贴。国家补贴时期，高电价可 保障企业利润，推动地方政府税收增加，因此降本意愿较低;国补退坡地补接力后，地方政府有动力推动产业链成本下降，来保障企业利润以及税收收益。

　　若考虑地补，广东的海上风电项目 LCOE 可下降 10%。2022 年，若假设广东 省海上风电的补贴标准为 1500 元/kW,若考虑地补，LCOE 降 0.05 至 0.42 元/kWh, IRR 提升 1.0 pct 至 5.9%;山东省 2022 年海上风电的补贴标准为 800 元/kW，若 考虑地补，LCOE 降 0.03 至 0.61 元/kWh, IRR 提升 0.4 pct 至 1.7%。

　1.4 欧洲海上风电中长期市场空间广阔

　　需求端：关注欧洲海风中长期市场空间。2020 年 11 月，欧盟委员会宣布将海上 风电装机量从 12GW 增长到 2030 年的 60GW，到 2050 年达到 300GW。2022 年 1 月俄乌冲突后，欧洲多国陆续提速海风规划装机量。根据 GWEC 测算，预计 2022- 31 年间欧洲海风新增装机总计将达 141GW，CAGR 为 24%。

　　供给端：风机价格持续提升，盈利能力不升反降。截至 2022Q2，Vestas 的风机 合约价已上升至 970 欧元/kW，同比+15.5%;截至 2022Q3，西门子歌美飒的陆上风 机合约价已上升至 890 欧元/kW，同比+41.3%。欧洲整机厂提升风机价格并没能保 障其盈利水平;2022Q2，Vestas 毛利率为 2.9%，同比-7.7pct，西门子歌美飒 2022Q3 息税前利润率为-14.0%，同比-18.8pct。

　　大宗商品价格通胀、航运费率飙升以及供应链中断共同导致欧洲整机厂虽然风 机价格上行，但盈利能力却不升反降。原材料维度，2021 年初欧洲钢材价格指数持续走高，于 2022 年 4 月初达到近 10 年的高点。航运费率维度，由于风电设备较大，一般采用海运的方式运输，而海运所需的船 用燃料自 2020 年起持续攀升，进而导致海运费用提高，波罗的海运费指数于 2021 年末达到近十年来的高位。供应链维度，由于疫情反复、海运费高企，近两年我国风电零部件企业的出口比 例下滑，铸件、主轴、塔筒、桩基等环节的 7 家样本公司出口业务的平均营收占比由 2019 年的 36.2%下滑至 2021 年的 27.0%。从欧洲整机厂的角度切入，供应商选择 减少降低整机厂议价能力，供应商更容易将原材料成本的提升传导至整机厂，供应链 中断是欧洲整机厂盈利能力下降的核心原因。

　　零部件龙头大兆瓦产能布局充分，已进入欧洲主机厂供应体系。风机大型化趋势 下，各个零部件环节同样需要升级来匹配更大功率的风机，而零部件环节的大型化匹 配能力或在技术、产能扩建等方面受到制约。欧洲业务开拓方面，我国零部件企业领 先于整机厂，大部分风电零部件领军企业已进入欧洲头部主机厂的供应体系。我国风 电零部件龙头，有望凭借更充足的大兆瓦产能及交付能力，受益于欧洲海风需求增长。现阶段，我国疫情缓解、海运费下降，再结合欧洲整机厂盈利能力改善需求迫切， 我们认为欧洲整机厂对我国风电供应体系的依赖有望提升，我国零部件龙头企业有望 凭借领先的研发实力攻克技术难点、资源优势扩建大兆瓦产能、以及已开拓的优质欧 洲客户，率先受益于行业红利。

2 海缆海塔/桩核心受益，大兆瓦零部件迎量利齐升

　2.1 海缆：深远海驱动量价齐升

　　海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高。与陆缆相比，海缆铺设于 海底，水下情况复杂，需要承受较大水压，因此必须具有良好的阻水和机械性能，防 止水分渗透导致海缆发生故障，也需要具备良好的机械性能为、防止船只锚害和洋流 冲刷，此外海缆还需具有防腐蚀、防海洋生物的能力，保障寿命。海缆趋势一：离岸距离、大兆瓦风机驱动使用高电压等级海缆。过去国内已并网 的海上风电项目离岸距离较近(30km 以内)，均采用交流海缆送出方式，但随着风机 大型化、项目向深远海延伸过去，35kV、110kV 交流海缆受输送容量限制，同时铺设 海缆根数多对海底走廊有很高占用，输电损耗也较大。同输电功率的情况下，电压越高电流就越小，高压输电能减少输电时的电流从而降低因电流产生的热损耗和降低远 距离输电的材料成本。国内目前主流交流海缆电压等级为 220kV，采用单回三芯结构， 输电能力在 18~35 万 kW，高电压等级(更高 220kV、500kV)输电能力显著提高。

　　多项目阵列缆要求 66kV 产品，送出缆使用 500kV 产品。66kV 集电缆相对 35kV 集电方案，提升了输电能力，减少输电损耗，减少海缆用量。根据三峡集团阳江青州 五、六、七项目统计，平均离岸距离达到 69 公里，其中明确将使用 8、11、12MW 级 风机，以及 66kV 集电海缆/330kV 交流送出缆/500kV 柔性直流送出缆。随风机大型化 趋势，未来阵列缆的电压等级将从 35kV 提升 66kV，送出缆将从 220kV 提升至 500kV。

　　66kV 集电方案海缆综合造价更低、海缆价值量更高。66kV 交流集电方案与 35kV 交流集电方案经济性差别主要体现在海缆、机组升压设备(变压器+高压开关柜)、海 上升压站、陆上设备等。我们参考浙江华电台州玉环一期 300MW 海上风电项目，该项目离海岸线距离较近，最近处约 8km，较远处约 16km，如果使用 35kV 方案且不使用 海上升压站，场内 35kV 海缆长度则增加，损耗较大。66kV 集电方案比 35kV 集电方 案综合造价减少约 8100 万元，性价比更高，同时 66kV 方案海缆价值量比 35kV 方案 高 7100 万元，以该项目为例折算成单 GW 价值量将提升 2.3 亿元。

　　海缆趋势二：柔性直流输电。交流电缆理论上存在极限传输距离，超过极限传输 距离后使用交流电缆传输电力经济性将显著下降。柔性直流输电优点有：输送效率高、 线路损耗小，有利于远距离输电;易于调节电流和改变功率传送方向，稳定性高;不 产生大的短路和环线电流;与交流系统相比具有更长寿命;提高配电网电能质量。从 国外已并网和在建海上风电的经验来看，输电距离在 70 km 以内全部采用交流输电方 式，100 km 以上的远距离输电采用柔直输电方式，输电距离在 70-100 km 时综合考 虑经济性和可靠性指标进行交直流方案比选分析。

　　疫情因素减弱，叠加海缆较高的毛利率，海缆企业扩大产能的动机较强。东方电 缆阳江基地、中天科技(维权)汕尾基地和亨通光电射阳基地 2023 年下半年投产，预计分别 扩大产能 15 亿、40 亿和 15 亿;汉缆股份墨女岛已建成，投产时间预计在 23 年初， 扩产可达 10 亿;太阳电缆正在建设东山海缆生产基地，产能可达 32 亿。

　2.2 海塔/桩：产能及码头布局加速

　　塔筒在风机中起到支撑、吸纳机组振动等作用;相比于陆上风电，海上风电除水 面上的塔筒之外，还需要水面下用于支撑和固定塔筒以及风机的桩基(管桩、导管架)， 其上端与塔筒连接，下端深入海床地基，是海上风电的核心零部件之一。相比于其他零部件环节，海塔/桩基受风机大型化摊薄影响较小。水深与管桩的 用较高，风机大型化助推海上风电深远海进程，管桩单位用量也随着水深增加而提升。根据海力风电招股书披露，4MW 海上风机的单桩重量在水深 10 米以下时达到 550-700 吨，水深 10-19 米时，单桩重量在 600-850 吨，20-24 米时，单桩装了达 900-950 吨;5.5MW 海上风机的单桩重量在水深 25-29 米以下可达 1300 吨，深远海进程较快的欧 洲，在水深超过 50 米的应用场景，已出现重量超过 3000 吨的单桩基础。

　　2.2.1 运输半径限制，关注海工布局

　　自有码头可降低单吨成本。现阶段，我国海塔/桩企业使用的码头主要包括自有、 公共和第三方码头，其中自有码头更能有效保证合同履约能力，可以灵活安排生产并 及时交货，且可降低物流成本，每吨可节省约 150-200 元/吨运费成本。考虑到码头 资源难以快速获得，因此目前已拥有码头资源的企业将具备较强的壁垒，保障自身盈 利能力稳定。头部企业加速布局海工产能。截至 2022 年头部五家企业陆风塔筒产能以及海工 产能(塔筒、管桩、导管架)分别为 214/188 万吨，预计至 2024 年头部企业的陆风 塔筒以及海工产能分别增长至 265/591 万吨，海工产能增速远高于陆风塔筒。

　　当前海力风电拥有最多自有码头，处于行业领先地位，大金重工山东蓬莱基地总 泊位 5 个，设计产能 50 万吨/年;天顺风能塔筒产能领先，2022 年前缺失海工产能， 于 2022 年 12 月收购江苏长风后，预计新增海工产能 60 万吨，;天能重工产能布局较 为分散，泰胜风能生产基地分布上海、江苏、内蒙古、新疆等地，分布区域较广。

　　2.2.2 国内企业竞争力更强，出海有望提速

　　桩基无反倾销税限制，欧洲企业竞争力有限。现阶段桩基无反倾销税限制，参考 塔筒反倾销税的调查周期(约 10 年)，未来 10 年有望成为桩基环节的出口黄金期。竞争对手方面，欧洲本土供应商的产能落后，欧洲本土桩基供应商产能有限，SIF、 EEW等四家主流供应商的年设计产能之和不足 600 根，且50%的产品直径小于11米， 在欧洲风机大型化趋势下，已难满足大吨重以及大直径的产品要求。塔筒出口受反倾销税影响。较低的反倾销税率能使国内塔筒企业在海外市场中拥 有更强的议价能力。现阶段，大金重工在欧盟地区的反倾销税最低为 7.2%，泰胜风能 在澳洲地区的反倾销税为零，出口优势明显。原材料价低造就竞争力。原材料价格方面，塔筒原材料主要有中厚板、法兰等， 中厚板占原材料成本的占在 80%以上， 2022 年俄乌冲突，欧洲中厚板价格一度是我 国中厚板价格的两倍，我国中厚板市场价长期低于国际市场，促使我国塔筒企业利润 率高于海外企业。

　2.3 零部件：关注“含海量”与国产替代

　　钢价高位下跌，成本压力趋缓。直接材料成本是风电企业的核心成本构成，截 至 2022 年 12 月，生铁、废钢、中厚板价格分别同比下降 12%/13%/22%，较 22 年 Q1 分别下降 17%/22%/23%。

　　风机进入低价交付周期。由于风机大型化降本+市场竞争激烈，陆上风机价格近 年来持续下探，根据我们不完全统计，2022 年，陆风(含塔筒)中标均价为 2315 元 /kW，同比-27%，海风(含塔筒)中标均价为 3954 元/kW，同比-25%。陆上风电项目 一般建设周期为 6 个月至 1 年，中大型海风项目的建设周期需 2~3 年，小型项目可 在 1-2 年内完成，预计 2023 年我国风机或迎来低价交付周期。

　　在上下游价格同时下降的情况下，零部件环节的供给格局是其议价能力的关键。我们认为海风及大兆瓦产能充沛的零部件企业的议价权较强。此外，随着海上大功 率风机的普及，主机厂降本诉求或更强烈，2023 年轴承环节国产化率有望提升。

　　2.3.1 铸锻件环节：海风大兆瓦产能决定议价权

　　铸件供需边际趋紧，行业集中度有望提升。新增铸件需求预计以大兆瓦铸件需 求为主，大兆瓦产能或紧缺，原有小兆瓦产能出清，环保政策趋严下，二线厂商扩 产大兆瓦产能困难，议价能力降低，拥有大兆瓦产能的头部企业议价能力较二线厂 商更强，行业集中度有望提升。

　　海风引领主轴锻改铸趋势。风机大型化趋势下主轴铸造工艺趋势明确，随着大 型海上风机主轴尺寸越来越大，锻造主轴因为生产设备的限制，不适用于大型风机;同时直驱和半直驱机型份额占比增加，主轴在中低速传动工况下相比于双馈高速传 动性能要求略有降低，部分风电整机供应商基于降本压力及轻量化的需求，铸造主 轴占比将有望提升。龙头金雷股份(44.320, -1.12, -2.46%)优势明显。金雷股份东营海上风电核心部件数字化制造项目也在 持续推进中，项目规划铸造产能共 40 万吨，目前一期工程已开工建设，规划产能 10 万吨，预计将于 2023 年中旬投产，贡献 50%的产能，2023 年预计公司铸造产 能有望达到 7-8 万吨，2024 年有望达到 15 万吨。

　　2.3.2 轴承：国产化率有望提升

　　轴承国产化率较低。根据中轴协轴承协会披露，2020 年我国风电轴承销量国 产化率较低，主轴轴承国产化率 33%，齿轮箱轴承国产化率 0.6%，发电机轴承 0.22%，轴承八大集团占据超过 7 成的全球轴承市场份额。

　　降本诉求+海风大功率机型普及，助推国产化率提升。2023 年我国风电整机进 入低价交付周期，降本诉求迫切，再叠加海上大功率风机的普及，海外轴承价格普 遍高于国内，轴承环节国产化率有望提升，助力主机厂降本。在需求高增，海风大 功率机型趋势下，建议关注渗透率有望提升的独立变桨轴承、风电轴承滚子，以及 有望在齿轮箱中率先应用的新技术滑动轴承。

3 产业链重点公司

　3.1 东方电缆：海缆龙头优势稳固

　　全国海缆龙头，营收利润同步增长。公司作为国内电线电缆龙头企业，业务全面 覆盖陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域，并在高端线缆专业领域实现多项 技术突破。2022 年前三季度，公司营业收入同比下滑 1.88%，归母净利润同比下滑 23.43%， 主要由于国内海风抢装潮的结束及疫情影响需求，部分海缆项目交付延后，导致主营 业务中海缆系统收入有所下滑。

　　产能布局巩固龙头地位，在手订单饱满。公司积极布局南方市场，位于北仑和阳 江的两大基地，有望助力公司提升在浙江、广东等地区的优势。截至 2022 年 10 月27 日，公司在手订单 94.4 亿元，其中海缆系统 58.1 亿元，陆缆系统 23.7 亿元、海 洋工程 12.7 亿元，同比增加 48%。在手订单结构中，毛利率较高的海洋板块占比提 升明显，未来公司盈利能力有望随着产品结构改善以及海缆需求回暖迎来提升。我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 9.61/18.86/23.44 亿元(原值为 12.68 /17.46/23.38 亿 元 )， 同 比 -19.18%/96.34%/24.26% ， EPS 分 别 为 1.40/2.74/3.41 元/股。

　3.2 海力风电：海风管桩龙头受益产能扩张

　　公司成立于 2009 年 8 月，一直专注于塔筒、桩基的研发、生产及销售，产品 覆盖 2MW- 5MW 以及 6.45MW/8MW/10MW/12MW 以上等大功率等级产品;截至 2022 年底，公司拥有海塔/桩产能 50 万吨，拥有的自有码头数量行业领先。公司 2022 年前三季度营业收入 11.7 亿元，同比下降 73.2%，归母净利润 2.4 亿元，同比下降 73.8%。根据公司 2022 年度业绩预告，预计实现归母净利润 1.79- 2.32 亿元，同比下降 79.1%-83.9%，根据业绩预告计算，2022Q4 归母净利润亏 损或为 0.1-0.6 亿元，主要由于“抢装潮”期间已完工项目结算进度的影响，导致 应收账款及合同资产的账龄变长，按照组合计提的减值准备金额增加，2022 年因 应收账款及合同资产计提减值引起的信用减值损失及资产减值损失合计约 1.5 亿 元，对公司 2022 年的净利润影响较大。

　　产能扩张叠加需求增长，出货量提升迅猛。我们预计公司 2022 年-24 年年底 名义产能分别为约 47-50 万吨、85-115 万吨、135-145 万吨;公司产能布局于江 苏、山东等海风建设大省，订单获取能力较强，我们预计 2022-24 年海塔/桩合计 出货量分别为 18/55/100 万吨。我们预计 2022-24 年公司营归母净利润分别为 2.11/7.73/12.89 亿元，同比80.97%/265.03%/66.77%;EPS 分别为 0.97/3.56/5.93 元/股。

　3.3 泰胜风能：塔筒领军企业“双海”战略稳步推进

　　公司成立于 2001 年，深耕风电塔筒 20 年有余，致力于陆风与海风塔筒、导 管架、管桩、升压站平台及相关部件制造。2022 年 5 月，公司实控人变更，广州 经济技术开发区管委会成为实际控制人，有望助力公司在广东地区海上风电业务发 展，“双海战略”提速。2022 年前三季度，公司部分生产基地受到疫情影响，物流、人员流动受阻， 导致产品发货量不达预期;国内海上风电市场调整，公司陆上风电塔筒出货量未能 完全填补海上风电塔筒出货量下降的缺口，2022Q1-3 实现营业收入 21.23 亿元，同比下降 9.45%，归母净利润三季度 1.66 亿元，同比下降 18.91%。

　　“双海”战略稳步推进，产能持续扩张。截至 2022 年底，公司拥有塔筒产能 约 50-55 万吨，扬州新基地预计 2023 年投产，主要用于出口业务，规划产能 25 万吨，2023 年有望释放 10 万吨，则 2023 年底公司总产能将达 69 万吨。此外， 2022 年公司引入国资股东凯德投资，实控人变更为广州经济技术开发区管理委员 会，有望依托区域资源优势，获得更多海风订单，我们预计公司 2022-24 年塔筒出 货 35/60/70 万吨。我们预计 2022-24 年归母净利润分别为 2.58/5.33/7.09 亿元，同比增长 0.03%/105.96%/33.11%;EPS 分别为 0.28/0.57/0.76 元/股。

　3.4 金雷股份：主轴龙头加码铸造迎接新成长

　　公司于 2006 年成立，致力于风力发电机主轴的研发、生产和销售，拥有集高 品质钢锭制备、风电主轴锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，产品 覆盖 1.5MW-8MW，凭借质量和技术实力、与维斯塔斯、GE、远景能源等领先风 机制造商建立了良好的合作关系，风电主轴市占率市占率领先。三季度业绩环比改善。2022 前三季度，公司实现营业收入 12.12 亿元，实现 归母净利润 2.35 亿元，毛利率 28.46%。受益于原材料价格下跌，公司 2022Q3 实 现营业收入 5.71 亿元，环比增长 62%;归母净利润 1.17 亿元，环比增长 63%。

　　铸造产能扩张带动出货量增长，盈利能力受益原材料价跌。预计公司 2022- 24 年有效铸造产能预计共 2/7/15 万吨，预计 2022-24 年公司铸造主轴出货 1.6/4.5/8.0 万吨，对应收入 1.6/5.1/9.2 亿元，预计其他铸件于 2023 年较大规模出 货，2023-24 年出货量分别为 3/7 万吨。受益于海内外风电装机需求提升，预计公 司 2022-24 年锻造主轴出货 14/17/20 万吨，未来装机需求提升将提升公司议价能 力，预计 2022-24 年风电业务毛利率为 32%/34%/36%。我们预计 2022-24 年归母净利润分别为 3.81/6.58/9.62 亿元，同比23.31%/72.75%/46.36%;EPS 分别为 1.45/2.51/3.68 元/股。

3.5 广大特材：铸件领军企业齿轮箱业务潜力可期

　　广大特材于 2006 年成立，主营业务为高端特钢材料和风电零部件。公司于 2019 年近进军风电铸件业务，截至 2022 年拥有大兆瓦风电铸件产能 10-12 万吨， 2023 年中期将形成 20 万吨大兆瓦风电铸件产能。2022 年 10 月公司可转债项目 获证监会批准，拟投资 11.5 亿元建设 8.4 万件风电齿轮箱核心精密零部件产能。2022 年前三季度公司营业收入同比有所上升 21.85%，但由于风电行业总体 需求减弱，再结合疫情反复、钢材价格总体维持高位，前三季度归母净利润同比下 降 57.91%。

　　风电铸件量利齐升，齿轮箱零部件放量在即。受益于产能扩产，以及海风装机 需求回暖，公司风电铸件的海风出货占比有望提升，再叠加原材料价格回落，公司 风电铸件业务盈利能力有望修复，预计 2022-23 年公司风电铸件出货 5/10 万吨;公司的风电齿轮箱零部件设备已经与客户进行小批量产品试制，预计 2023-24 年 齿轮箱零部件业务出货 2/4 万吨。我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 1.31/3.73/6.31 亿元，同比25.69%/185.06%/69.03%;EPS 分别为 0.61/1.74/2.94 元/股。

　3.6 恒润股份：法兰龙头进军轴承贡献新增长

　　公司成立于 2003 年，是风电塔筒法兰龙头，深耕锻件行业二十年，目前是全 球较少拥有 7MW 及以上海风塔筒法兰的企业之一，9MW 海风塔筒法兰已量产。公司于 2021 年进军风电轴承行业，募投年产 4000 套大型风电轴承生产线项目， 独立变桨轴承已于 2022 年三季度末开始小批量交付。2022 年，公司受疫情以及风电装机不及预期的影响，业绩阶段性承压， 2022 年前三季度公司实现营收 13.57 亿元，同比下滑 21.6%，实现归母净利润 0.57 亿 元，同比下滑 83.2%。根据公司业绩预告披露，2022 年公司实现归母净利润 0.85- 1.15 亿，同比减少 74.0%-80.8%，根据业绩预告测算得公司 2022Q4 实现归母净 利润 0.3-0.6 亿，环比增长 100.7%-313.0%,环比改善客观，主要由于 22Q4 泛滥 出货量提升，带动产能利用率提升，助推毛利率回暖。

　　海风法兰出货有望实现高增，新业务拓展顺利。受益于公司 5 万吨 12MW 海 上风电机组大型精加工锻件项目产能释放，再结合海上风电装机需求回暖，预计 2023-24 公司海风法兰出货或达到 5/7 万吨，法兰整体出货有望达 9.5/12 万吨。轴 承布局顺利，公司轴承工厂于 22 年 7 月开始投产，预计 2023-24 年出货 2500/3300 套，齿轮箱锻件项目仍处于筹备阶段，预计 24 年有望确认约 3 亿元收入。我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 1.05/4.50/7.77 亿元，同比76.30%/329.31%/72.87%;EPS 分别为 0.24/1.02/1.76 元/股。

3.7 振江股份：风电钢结构件领军企业订单饱满

　　公司成立于 2004 年，是我国领先的风电设备钢结构企业之一，主营产品包括 机舱罩、转子房、定子(段)、塔筒等风电设备产品，固定/可调式、追踪式光伏支 架等光伏及光热设备产品。2022 年前三季度营收为 20.01 亿元，同比增长 7.93%。受原材料价格上升、 欧元汇率大幅贬值等不利因素影响，公司 2022 年前三季度归母净利润为 0.60 亿 元，同比下降 53.85%。

　　在手订单饱满，客户资源优质。截至 2022 年第三季度，公司在手订单总计 24.62 亿元，其中，风电设备 20 亿元，光伏光热 1.4 亿元，海工船租赁服务 2.09 亿元，紧固件 0.58 亿元;公司深度绑定金风、上海电气(4.140, -0.01, -0.24%)(维权)、西门子等头部风机企业， 积极开拓优质客户，与 Vestas 等全球风机领军企业合作，并已实现小批量供货。我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 0.8/2.6/3.6 亿元，同比53.36%/211.43%/39.17%;EPS 分别为 0.59/1.83/2.54 元/股。

　3.8 五洲新春：磨前产品龙头风电滚子稳步推进

　　公司成立于 1999 年，致力于轴承、风电滚子、汽车配件、热管理系统零部件 精密制造。公司于 2022 年定增募资将用于年产 4MW 以上 2200 万件风电机组精 密轴承滚子技改项目，达产后有望为公司新增 5.5 亿元风电滚子年收入。2022 年前三季度公司实现营业收入同比增长 42.29%，归母净利润同比增长 21.45%。根据公司业绩预告披露，2022 年公司预计实现归母净利润 1.65-1.90 亿 元，同比增长 33.6%-53.8%。根据业绩预告测得，2022Q4 公司实现净利润 0.2-0.5 亿元，同比增长 228.6%-585.7%。2022 年公司受益于风电轴承滚子、新能源汽车 用轴承及零部件等新业务的发展，以及 FLT 的并购促使公司成品轴承市场占有率 大幅提升，公司整体营收及利润发展势头良好。

　　公司滚子业务稳步发展，以风电滚子为首的新布局是增量看点。现阶段公司风电滚子在手订单为 2.1 亿元，在手订单充足且客户开拓顺利，随着定增项目锐减， 风电滚子出货量有望持续增长，预计 2022-24 年风电滚子出货量分别为 700/1300/2200 万件。我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 1.72/2.66/3.84 亿元，同比增长 38.92%/54.98%/44.36%;EPS 分别为 0.52/0.81/1.17 元/股。

3.9 力星股份：滚动体龙头风电滚子国产替代持续推进

　　公司成立于 2000 年，主营业务为精密轴承滚动体的研发、生产和销售，是国 内主要的批量化生产 3MW 以上风电设备专用轴承钢球的企业。近年来，公司持续 推进风电滚子的国产提点进程，2021 年公司滚子营收 5100 万，大部分为风电滚 子收入。原材料价高再结合需求低迷，公司 2022 年前三季度业绩承压。2022 年前三 季度，公司实现营业收入 7.08 亿元，同比下滑 5.87%;归母净利润 0.40 亿元，同 比下滑 53.02%。

　　下游景气兑现，风电滚子放量客气。公司风电滚子业务已于恒润股份、新强联签署合作协议，并且与洛轴等企业进行高端轴承研发，2021 年已实现滚子业务实 现营收 0.51 亿元，且绝大部分由风电滚子贡献。此外公司积极高铁滚子、陶瓷滚 动体等新赛道，未来发展可期。我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 0.56/1.72/2.61 亿元，同比31.73%/167.59%/52.97%;EPS 分别为 0.25/0.67/1.02 元/股。

　3.10 长盛轴承：自润滑动轴承龙头风电滚子持续放量

　　公司成立于 1995 年，是全球领先的滑动轴承制造商之一，致力于自润滑轴承 及高性能聚合物的研发、生产及销售，主要产品为自润滑轴承、低摩擦副零部件及 相关的精密铸件。2022 年 9 月，公司拟募集资金总额不超过 4.5 亿元扩产，扩产 项目包括 1.4 万套风电滑动轴承。2022 年，公司受益于原材料价格回落以及下游应用领域汽车、工程机械需求 复苏，前三季度公司 8.02 亿，同比增长 10.13%。实现归母净利润 1.31 亿元，同 比增长 7.86%。

　　传统业务受益需求回暖，风电业务打开第二增长曲线。受益于汽车、工程机械 等下游需求持续回暖，公司业绩有望稳步增长。滑动轴承有望在风电领域的渗透率 有望提升，公司作为风电领域的滑动轴承研发进度领先，2022 年 11 月末，公司建 成模拟行星齿轮相对行星销轴转动的国内首台 1：1 比例主齿轮箱滑动轴承试验台， 并顺利完成 6MW 半直驱机型主齿轮箱滑动轴承试验，订单进度或加速推进。我 们 预 计 2022-24 年归母净利润分别为 1.72/2.41/3.19 亿元，同比 10.90%/40.07%/32.39%;EPS 分别为 0.58/0.81/1.07 元/股。

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