煤炭行业专题报告：煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估

　2、煤炭板块估值处于历史低位，具有高安全边际

　　2.1、从PE看，当前煤炭板块PE处于极低水平

　　煤炭板块PE处于历史极低位。截至2023年3月10日，煤炭板块市盈率PE(TTM)为6.70倍，远低于历史估值10%分位。历史上，煤炭板块PE低位出现在2005年，2008年，2014年及2020年。2005年12月，煤炭板块PE阶段性低点为8.35倍，比当前PE高24.6%。2008年10月，煤炭板块PE阶段性低点为9.41倍，比当期PE高40.4%。2014年3月，煤炭板块PE阶段性低点为9.07倍，比当期PE高35.4%。2020年3月23日，煤炭板块PE阶段性低点为7.09倍，比当期PE高5.8%。从基本面看，2005年煤炭行业盈利向好，煤价经历2004年的上涨后维持高位，PE低位主因股市整体低迷;2014年煤炭供给严重过剩，煤企利润大幅下滑，亏损面扩大，盈利下降导致PE低位;2020年疫情突发，股市大幅波动，煤炭板块出现PE低点。从历史PE看，2005年、2008年、2013-2014年、2020年，煤炭板块PE都出现相对低点，2008年主因金融危机，股市出现大幅波动，2013年-2014年煤炭行业进入低谷，低盈利导致低PE，2020年主因突发疫情，能源价格出现大跌。但相比于行业低谷于突发事件期间，当前煤炭板块高盈利、低PE，基本面更接近于2005年的高盈利时期，但PE仍远低于当时低点。当前煤炭板块PE已处于历史区间谷底，主因2021年以来煤炭板块业绩持续增长，而煤炭板块价值被严重低估。

　　煤炭板块PE在全行业中处于低位。当前煤炭板块PE位列A股全行业倒数第二位，仅高于银行板块。截至2023年3月10日，银行板块PE为4.81倍，煤炭板块PE比银行板块高39.3%。银行板块主要特点是估值低、分红高、安全稳健，但从股息率看，18家重点煤炭上市公司2022年股息率平均值预计为9.1%，多家上市公司股息率在10%以上，而银行股股息率一般在3-4%，部分达5-6%。煤炭板块股息率大幅高于银行板块，而PE仅高39.3%，煤炭板块PE在全行业中均处低位，估值存在折价。

　　2.2、从PB看，当前煤炭板块PB仍处于较低水平

　　煤炭板块PB亦低于2005年低点。截至2023年3月10日，煤炭板块市净率PB(LF)为1.38倍，历史估值25%分位数为1.39倍，当前煤炭板块PB处于历史估值25%分位以下。历史上，煤炭板块PB低位出现在2005年，2014年及2020年，2005年12月，煤炭板块阶段性PB低点为1.42倍，2014年4月，煤炭板块阶段性PB低点为0.95，2020年3月，煤炭板块阶段性低点为0.88。2014年煤炭行业处于低谷，2019-2020年，煤炭行业处于供给侧改革下行期，同时受2020年疫情影响，股市出现大幅波动，与PE低点相似，当前煤炭板块PB更接近于2005年，但2005年阶段性低点仍比当前行业PB高2.9%。从PB估值角度看，当前煤炭板块仍处于较低水平。煤炭板块PB在全行业中处于低位。当前煤炭板块PB位列A股全行业倒数第六位，仅高于非银金融、钢铁、建筑装饰、房地产和银行。2021-2022年，随着煤炭行业供需格局改善，煤炭板块高景气，板块PB逐渐修复，但2022年9月以来，随着股价回调，煤炭板块PB下行，在全行业中仍处于低位。

　　2.3、从PB-ROE看，煤炭行业估值明显折价

　　PB-ROE模型是衡量煤炭行业估值高低的有效方法。净资产收益率(ROE)体现企业的盈利能力，净资产收益率越高，企业盈利能力越强。市净率(PB)体现企业净资产的溢价倍数。根据公式PB=(ROE-g)/(R-g)，ROE越大，PB估值就越高，所以PB-ROE模型可以帮助投资者迅速发现市场中相对盈利能力强，但净资产溢价少的上市公司。对于周期性行业，净利润波动剧烈，甚至出现负值，而净资产相比波动幅度较小，当煤炭行业处于景气期时，净资产增加，煤炭处于萧条期时，净资产会相应减少但不会变为负值，市净率适用范围比市盈率更广。在国内外资本市场上，PB-ROE是煤炭行业最有效的估值指标之一。通过历史PB-ROE均衡线对比，可以判断煤炭行业估值所处历史水平，通过PB-ROE均衡线对比不同行业，可以判断煤炭行业估值是否被低估。

　　PB-ROE角度，煤炭行业明显处于其他行业PB-ROE均衡线以下。考虑到煤炭的周期属性，从PB-ROE角度分析，对包括煤炭在内28个行业现阶段市净率(PBLF)和ROE-TTM进行回归分析，发现煤炭行业位于PB-ROE均衡线下方，且距离均衡线比较远，表现出高ROE，低PB的特点，估值折价明显。通过回归分析，当前煤炭行业18.6%的ROE对应市净率应为3.82，截至2023年3月10日，煤炭板块实际市净率仅1.38，市净率估值折价64%，相比其他行业存在明显的估值修复机会。煤炭行业ROE接近历史高位，但市净率仍处于低位。从2010-2022年煤炭行业平均PB-ROE回归分析得出，2017-2022连续六年PB-ROE都位于均衡线以下，当前仍处于高“ROE、低PB”组合阶段，盈利估值性价比突出，存在估值折价现象。当前ROE接近2007-2011的历史高位，但PB仍处低位，均衡线对应PB应为3.16，实际PB折价56%。

　　与油气行业相比，煤炭板块仍存在估值折价。2021年煤炭消费占一次能源消费总量的比重为56.0%，石油占18.5%，天然气占8.9%，煤炭板块和石油天然气板块同属能源行业，均具有周期属性，随经济波动不断变化，两个行业净利润和ROE增减具有相同的趋势。选取油气和煤炭行业各10家具有代表性的公司，以当前市净率和2022年前三季度ROE进行回归分析，除陕西煤业和兖矿能源外，其他8家基本位于PB-ROE均衡线或以下，说明相比较于石油天然气板块，煤炭板块上市公司仍存在估值折价现象。

　　与公用事业行业相比，煤炭行业盈利趋于稳定但估值折价非常明显。公用事业行业产品需求相对稳定，经营和业绩波动受宏观经济影响较小，不会随经济周期大起大落，公用事业行业一般具有较多的固定资产，这与煤炭行业有相似之处。随着供给侧改革完成和“双碳”政策的推进，煤炭产能得到有效控制，电煤长协比例逐渐提高，长协价格趋于稳定，煤炭行业逐渐表现出公用事业的特点，通过对比当前煤炭行业和公用事业行业，我们可以发现如果将煤炭行业公用事业化后，估值是否会有变化。通过选择10家具有代表性的煤炭上市公司与40家公用事业类上市公司进行PB-ROE回归分析，发现10家煤炭板块公司(红色点)全部位于50家上市公司构成的PB-ROE均衡线以下，且都距离均衡线较远，都是“低PB、高ROE”组合，煤炭板块相比较公用事业行业估值明显偏低。对40家公用事业公司PB-ROE进行直线回归，得到公用事业公司的回归方程为y=0.1383x+0.901，再将煤炭公司的ROE代入回归方程中，得到煤炭企业公用事业化后理论市净率值，通过对比10家煤炭公司的理论市净率平均值和当前实际市净率的平均值，发现当前实际市净率平均值折价66%。

　　2.4、煤炭板块低估值原因分析

　　股价仅限盈利驱动，且市场认为高盈利不可持续。2021-2022年，煤炭板块较年初分别上涨10.9%和43.6%，2022年12月31日，煤炭板块较2021年1月4日上涨51.8%。2021年，煤炭上市公司归母净利1600亿元，同比增长75.6%，2022年前三季度，煤炭上市公司归母净利2058亿元，同比增长71.3%。煤炭板块上涨仅限盈利驱动，估值尚未提升，且煤炭板块股价上涨幅度远不及煤企利润增长幅度，市场认为煤企高盈利不可持续。2021-2022年，煤炭板块股价上涨主要来自煤企业绩增长，且股价上涨幅度远不及业绩增长幅度，这使煤炭板块估值持续低位。但我们也应该看到，经过多年的发展，煤炭行业已不再是高污染的产能过剩行业，能源安全背景下，煤炭作为我国主体能源在短期内不会改变。而“双碳”政策也限制了煤炭的产能周期，正因为煤炭具有较高的碳排放，未来产能将变的更为稀缺，煤炭盈利有望维持在高水平，煤炭价值或将被逐步发现。

　　周期属性抑制了板块的高估值，市场需要更高的风险溢价。煤炭行业和公用事业等防御性行业最大的不同就是煤炭行业的强周期性，针对周期板块，市场给的估值明显偏低，市场需要更高的风险溢价。分析2001-2022年煤炭板块和公用事业板块ROE，尽管大部分年份，煤炭板块ROE高于公用事业板块，但煤炭行业在2014-2016年存在明显的行业低谷，而公用事业板块ROE仅在2008年金融危机等特殊情况下出现负值。市场仍普遍认为煤炭板块为周期板块，煤炭估值折价非常明显。

　　传统夕阳行业的烙印挥之不去。2012-2015年，煤炭行业供给严重过剩，煤炭清洁高效利用尚未大力发展，煤炭因产能过剩、污染严重、不可再生等因素，被许多人视为夕阳产业。我们认为，煤炭是传统产业，但并不是夕阳产业。判断一个产业是否属于夕阳产业的标准之一，是有无完全被替代的可能性，市场需求是否会急剧萎缩。煤炭高效清洁利用方面，“十三五”期间，在淘汰落后产能的同时，煤炭清洁高效利用提上日程。2015年5月，国家能源局对外发布《煤炭清洁高效利行动计划(2015-2020年)》，指出要构建清洁、高效、低碳、安全、可持续的现代煤炭清洁利用体系;《2016年政府工作报告》强调要加强煤炭清洁高效利用，减少散煤使用。《“十三五”规划纲要》提出，将煤炭清洁高效利用列为100项国家重大工程项目之一。近年来，我国煤炭开采机械化、智能化水平大幅提升，煤炭行业产能过剩、污染严重的问题已得到根本性解决。煤炭需求方面，虽然我国一直大力提倡发展清洁能源，但不可否认的是，我国“富煤、贫油、少气”能源结构没有改变，国家资源禀赋决定了以煤为主的能源结构短期内不会改变。中国原油、天然气对外依存度已由2011年的57.5%、21%上升到2021年的72%和46%。2022年，“能源安全”成为能源领域关键词，积极稳妥推进碳中和，煤炭对于保障能源安全供应的意义更显重大，煤炭绿色开发与清洁高效利用已经加速，煤炭有望从传统的“夕阳行业”转向“黑金行业”。