水电与核电生意模式研究报告

　　巴菲特对好公司有三个要求：具有某些优秀的经济特征;靠谱能干的管理层;业务清晰易懂。老沈之前用《好公司的三个要素》这篇文章对他的这三个要求作了通俗的解说。

　　他在第一点中提到的 " 经济特征 "，也就是我经常说的生意模式或商业模式。很多朋友听到这个词一脸茫然，不知所以。另有大部分人则根本就没有 " 生意模式 " 的概念，大部分散户投资一家公司是从看 PE、PB 这些开始的，很快就能得出定性结论，作出投资决策。很多投资的隐患从这里就已经埋下了伏笔。

　　我这篇文章用实例来向大家讲解一次对公司生意模式定性的思路和过程。

　　自 22 年至今，我们一直把油气电作为主线做投资的文章。油气公司我们选择了生意模式优秀的中国海油这家公司， 短短两年时间，无论是先投资的 A 股，还是后来介入港股，大部分人均在这家公司上取得了收益翻倍的成绩，加上股息收益，部分人甚至两年内远远超过了 100%。

　　23 年，我们在继续持有海油的同时，视线逐步聚焦到电力上。陆续在持仓中出现了长江电力、华能水电、中国核电、中广核电力、国电电力等公司，川投和国投这类公司也在我们对比的目标中。

　　我们对电力生意模式的定性思路和过程如下：

　　一、电力投资底层逻辑

　　1、在疫情后，经济进入萧条周期。没有销售环节的公司成为我们首选的目标。哪些公司没有销售?消费行业中的茅台，它的飞天系列基本上是可以做到生产多少卖出多少的。但是在当前经济周期消费不振的情况下，它比之海油有所不及。中国对原油进口高度依赖，每年 73% 的原油需要进口。基于这样的情况，中海油的产量自然无须考虑销售问题。电力的情况与油气相近，因为中国长期处于电力紧平衡状态，比如长江电力，发电即并入电网。虽然电价受控，但销售无忧。这些都是没有销售环节的公司。

　　2、在未来经济步入上行周期，各行各业的复苏均需要电力的支撑。电力对 GDP 有一个弹性系数，以过往的水平大约在 0.8。即 GDP 增长 1 个点，电力需求同步增长 0.8 个点。

　　3、全球双碳大背景下，火电将逐步退出，但火电目前在电力能源结构中的占比最大，意味未来需要填补的空间巨大。这也意味着未来新型电力能源的提升空间巨大。

　　2023 年发电总量约 8.9 万亿度，其中火力发电 6.23 亿度，占全国发电量的 69.9%。水电发电量 1.14 亿度，占比 12.8%，核电发电量占比不到 5%。

　　水电和核电作为绿色能源，未来在中国电力结构中的地位牢不可破。中国正在大力推进 13 大水电基地建设，而 20 大报告中，对核电的能源布署的重要论述是 " 积极、安全、有序的发展核电 "。积极二字是第一次用于核电行业出现在高层战略报告上。这是比积极二字更积极的信号。

　　4、中国富煤贫油少气，发展新型电力可在很大程度缓解资源缺陷，保证国家能源安全。

　二、中国电力供需现状。

　　供给端现状：2023 年，中国全社会用电量 9.22 万亿度，相比 22 年增长 6.7%。这个数据说明中国经济已经率先于全球步入复苏，国民经济回升拉动电力消费增高。去年中国第一产业电力增长了 11.5%，说明中国乡村振兴战略成效显著，农牧渔各业的电力需求均增长较大。第二产业自不用说，制造业对电力的高度依赖从未改变过。随着疫情对第三产业的冲击消散，批零餐饮交运等行业对电力的需求增长明显。城乡居民用电相对稳定，但 2023 年绝对值也达到了 1.35 万亿度。

　　需求侧预测：根据国家能源局、统计局、中电联等权威机构测算，预计 2024 年全年全社会用电量达 9.8 万亿度，相比 2023 年增长 6% 左右。

　三、政策面分析

　　1、23 年国家出台煤电 " 两部制 " 电价政策。这个政策的意图是增强煤电调峰作用，尽量充分利用水核风光等新能源电力促进能源利用结构的调整。这是一个稳过渡的电力指引。

　　2、正在加快完善市场交易电价机制。峰谷时段的不同定价机制、允许不同电源品种自由转让，新能源优先发电计划转为政府授权合约机制。对低成本或者稳发力的电源或有争取更多效益的机会。

　　3、正在加快绿色电力市场建设。电力绿证交易方式的细则逐步完善，绿电企业将从中得到更多受益。

　　四、水电与核电的盈利模式分析

　　综合上述情况，水电和核电成为我们首选的电力投资标的。这是由它们所特有的生意模式决定的。也即巴菲特说的经济特征。水电和核电具有某些优秀的经济特征。我们以水电为例，并以核电与之对比。

　　水电盈利模式拆解如下：

　　水电企业的净利润取决于三方面：收入、成本、费用。

　　1，收入。这一块主要取决于两个因素，一是发电量，二是上网电价。与任何企业都是一样的，收入 = 销量 X 售价。在这些基础财务问题上，大家不要思维固化，好像只有看得到的产品才会想到销售量和销售价格。前两天有位朋友向我表示对银行利率下降的担忧，因为他持有几十万股建行。我给的回答是，利率下降导致利率差收窄，这无疑就是银行的销售价格下降了。但是银行的销售量是什么?就是放出的贷款的量。几大国行在这个时期以量补价，大大减少了利差下降带来的利润波动。

　　回到水电企业，它的收入来自发电量和上网电价两方面。发电量和什么有关系?首先当然是装机容量，比如三峡电站总装机 2200 万千瓦时，白鹤滩电站装机 1600 万千瓦时，排名全球第一和第二。它们在建成后是固定的，这也是水电企业我们很好跟踪和算账的一个因素，投资者可以做到提前较为准确的预测未来利润，轻松看懂，这很重要。看不懂的企业千万不能投资，水电易懂，对投资者来说，投资难度变得极小。

　　这一点上，核电具有同样的情况，核电站的装机容量也是固定的。一个核电站有多少台机组，每台机组功率多少都是垂手可得的资料。

　　决定发电量的第二个因素就是利用小时数。水电的利用小时数与来水量密切相关，丰水年、丰水期水轮机组可以充分利用，全部或大部分发力。枯水期则巧妇难为无米之炊。所以很多人认为水电不好，是看天吃饭。抱着这种思维的人其实是没有用整体、全局和长远的眼光看问题，我们对来水，应该以长期的视角看待。一条江河的多年来水有一个均值，长期看是均值回归的。所以我们测算水电公司的内在价值是计算多年的均值，而并不过度关注某一年的利润波动。

　　来水情况每条江的资源禀赋有所不同。中国水电在西南，金沙江、长江、澜沧江、雅砻江、大渡河各有其多年均值。一般年发力小时在 3000-4000 小时上下。在这一点上，核电则优于水电，年发力小时数中核当前水平可达 7800 小时上下，广核近几年在 7300-7600 小时左右。远高于水电。并且极为稳定。

　　发电量 = 装机容量 X 利用小时数

　　水电的上网电价一般有三种方式：成本加成、标杆电价、倒推电价。因为水电的上网电价一直不高，所以电力体制市场化交易有望提高水电的上网价格，但是幅度不会很大，电力是工业和民生的保障性商品。

　　相比水电，核电的成本高于水电，在下文成本部分老沈将作对比分析。但是在上网电价方面，水电基本集中在我国西南，而用电端需求大的则是我国东部地区。西电东送需要高成本的特高压的支撑，这个因素导致了水电的销售电价下降，而核电则集中建设于东部沿海，发电侧紧靠用电端，所得到的电价高于水电。

　　2，成本。水电企业的投资价值，或者说隐藏的秘密就在这里。它的成本构成中折旧占到了一半甚至更高。而折旧只作为成本扣减利润，却无须付出现金。这就带来水电的现金流远高于利润。比如长江电力如果年利润在 300 亿左右时，它收回的现金流将高达 500 亿以上。这些多出来的现金流又继续给公司带来新的收益增长。比如长江电力每年充沛的现金流，不断用于继续投资川投、国投、湖北能源、甘肃能源等电力企业，获得超额的投资收益以增厚年度利润。带来了公司成长的一部分。

　　长江电力的大坝折旧期 45 年，可使用年限远超 100 年。折旧到期将释放出巨大的利润。大家可以想象，当成本中占比最大的折旧归 0，全部转为利润时，水电的毛利率和净利率将是什么样?完全可以比肩茅五泸等头部白酒的毛利。水电的水轮机组的使用寿命也是远高于折旧期的，长电目前水轮机组按 16 年折旧期，华能水电为 12 年折旧期。

　　在成本端，另有一个被大家忽视的问题。就是边际成本。折旧和发电设备这些是固定的成本，如果来水充足，发电量增加，则度电的成本是不是下降了?老沈开家菜馆，如果年租金是 10 万，做一桌客人的生意和做 100 桌生意，我都要交这么多房租。每桌的成本会有什么变化?一个道理。

　　在折旧这方面，核电从官方资料看，具有了相近的水电属性。中国核电的二代机组折旧约 25 年，三代机组折旧约 35 年。而二代机可通过整改延长使用寿命至 60 年。秦山核电一号机组已有延长 30 年的先例了。三代机组设计寿命达 60 年，根据中核官方回复，也是可以大大延长使用时间的。这一点上与水电差别不大了。

　　成本上水电优于核电的地方在于，水电发电只需要来水，并交纳少量的水资源税，目前约在 0.008 元左右每度。而核电则需要使用核燃料，占到度电成本的 20% 左右。

　　但是核电从长期看，在装机成本方面则优于水电。随着水电的充分开发，我国大水电资源越来越少，待开发的西藏地区的开发成本将越来越高。而核电正好相反，随着三代机组华龙一号的技术成熟，国产化率基本覆盖，核电机组核批加快，机组的批量化生产等情况，将使核电站的建设成本呈现不断下降趋势。

　　3，费用。水电和核电在这一点上具有共性，一并说明。水电站和核电站的建设都需要大量资金投入。它们的建设模式是少量的自有资金加大部分银行贷款。目前差不多是 20% 的资本金加 80% 的银行贷款。有些项目或有 30% 的资本金。这就导致这两类电力企业都有巨大的财务费用。

　　我听到过无数散户说，这么巨额的财务费用，这家公司千万不能投。或有善意的投资者在边上提醒他，这个财务费用性质不同。他还要自以为是的嘲笑人家：我就是搞财务的，我还是 CPA，还能看不懂财务费用?

　　老沈只能遗憾的告诉你，你这个注册会计师确实没看懂水电核电的财务费用。难道财务费用高还是是好事?没错，事实是这样的。

　　水核企业空手套白狼，拿着银行贷款建成了一座座水电站和核电站这样的印钞机。日夜发电赚钱。再用赚来的钱慢慢还贷，每还一笔贷款，财务费用减少一点，利润同时就增加了一点。最为荒唐的是，人家贷款行根本就不想要你还贷。银行的业务是什么?吸收存款，放出贷款，赚取利差。但是放贷是有风险的，客户无力还贷时就形成了坏账。在银行眼里，还有什么客户比这种日夜收取现金流的水电核电企业更优质?人家银行从放出贷款那天，就从没有想过要你来还款。他们只希望一辈子收取你的利息就心满意足了。

　　水电核电企业没办法，想还钱人家银行不要。只好拿着多出利润 1 倍甚至数倍的现金流，继续建水电站、核电站，哪怕投资优质股权，总能赚到超过利率的回报吧?这些回报中也有我老沈的一份。同股同权，我有多少股权，分享多少份额的利益。

　　这就是水电和核电企业在财务费用中的惊天秘密。

　五、水风光一体化

　　经常遇到有粉丝问我：老沈，三峡能源你为什么不投资?或有人问，三峡能源和长江电力差不多吧?面对这类问题的时候，老沈通常选择做一个沉默是金的安静美男子。但是我其实已经被你问得内心凌乱不堪了。我们同在老沈茶馆，但是却隔着世界上最遥远的距离。这个距离就是各自对生意模式的不同理解。

　　三峡能源的主业是风电和光伏。这两种新能源最致命的问题是无法调峰，无法储能。晚上用电高峰，却没有太阳。东部用电量大，但风力资源主要在西部。不同的季节，我们不知道风将从哪个方向吹过来。

　　风电和光伏，还不能独当一面。

　　但是当风电光伏和水电结合到一块，事情就发生了质的变化。水电天生就是最佳的储能。自身开闸即发电上网，关闭即蓄水储能。随时随地根据电网负荷开关调峰填谷。但是来水极枯的时候，水电也会捉襟见肘。

　　那么一旦在水电站沿线布局风电和光伏，与水电站并网一处，则可以在风光资源充足时，闭闸蓄水储能，由风光电担当发力。风光不足时，则由水电开闸接力。同时由于风光发力时，给水电腾出了蓄水的缓冲时间，大大平滑了枯水的影响，并且水库处于高水头情况下，发电的经济性大大增加。发同样的电，在高水头下需要通过水轮机的水量更少。

　　红花配绿叶，相得益彰。在水风光一体化布局下，风和光才能真正的 " 风光 " 起来。

　　目前，华能水电的澜沧江上游段、长江电力的金沙江下流段、雅砻江和大渡河沿线水电站两侧，都在大力布局水风光一体化。这是水电企业的一个重要增长点。

　　上述，就是老沈以水电对比核电，对两者生意模式的探究思路。

　　在茶馆中，经常有些粉丝催我，不，他们是很客气的请我，能不能出一份某某公司的研报。如果没有类似这篇文章的生意模式分析，我怎么写得好一篇大吹特吹的公司研报?老沈也想满足你们的要求，出一份中远海控、兴业银行、中国平安等公司的研报，可惜我能力有限，找不到投资它们的底层逻辑啊。见识可能也远远不足，比如中国平安非常豪爽的把自己买成了金茂的大股东，我目前也查证不到他们投资部门的高端人才都是哪些知名商学院毕业的。

　　金庸先生在《笑傲江湖》中讲述了以五岳而名的五岳剑派的争斗故事。因有人野心合并五家剑派，大家聚集在嵩山比剑夺帅，要选出新的五岳派掌门。恒山掌门令狐冲深得独孤九剑真传，其实已是五岳剑派中第一高手。下场与他对剑的却是华山派的三流剑手岳灵珊。莫名其妙的是，这位令狐少侠被这个华山派的岳姑娘打得一败涂地。原来这两人曾是一对小情侣，相互旧情未忘。这种情况下，高手侠客怎么能打得赢低手女侠?老沈之前没看完就早已知道结局了。

　　但是水电和核电却是剑术旗鼓相当的高手。老沈看了大半年，还无法得知他们比剑的结局如何。静观其变吧。